云南白药(000538)

事件：公司发布 2017 年半年报，公司 2017 年 1-6 月实现营业收入 119.60 亿元，同比上升 14.43%，实现归母净利润 15.65 亿元，同比上升 12.75%。

业绩增长稳健，加大市场推广拉升销售费用：分季度看，公司 2017 年 Q2 单季实现营业收入 60.52 亿元，同比上升 14.57%，实现归母净利润 8.40 亿元，同比上升9.62%。公司 2017 年上半年增长稳健，业绩基本符合预期。公司报告期毛利率水平达到 31.78%，同比上升 1.67PCT，其中工业部分毛利率 66.02%（+4.79PCT）、商业部分毛利率 7.07%（+1.06PCT）。但由于费用的拖累，公司净利率小幅下降0.25PCT，达到 13.00%。期间费用方面，销售费用 18.24 亿元，同比上升 42.68%，主要公司加大了市场推广；管理费用 1.73 亿元，同比下降 35.04%，主要由于存货盘亏损失较上年同期下降 95.48%；财务费用 3,048 万元，同比上升 6.43%。对应的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 15.25%（+3.02PCT）、 1.45%（-1.10PCT）和 0.25%（-0.02PCT）。由于销售费用的大幅上升，公司 2017 年上半年期间费用率达 16.95%，同比上升 1.90PCT，短期拖累净利率水平。

中药资源维持高增长，商业板块增长稳健： 报告期内公司工业板块收入 49.76 亿元，同比上升 9.50%。其中（1）健康�~业部上半年营收增速预计接近 20%左右，据AC 尼尔森最新市场调研数据显示，公司牙膏系列市场份额为 17.8%，位列第二，发展态势良好。 为了解决产能瓶颈问题，公司近期公告拟投入 9.78 亿元开展云南白药健康产业项目（一期）建设工程，总面积达 7.5 万平米，用于扩大牙膏产能。同时，公司积极探索个人护理领域，养元青、卫生巾、面膜等其他个人护理产品培育情况良好。（2）中药资源�~业部充分利用云南省的资源优势，构建集中药材种植贸易、中药材中间产品提取贸易和中药材健康养生产品等三大平台为一体的中药材产品链发展体系，预计上半年中药�~业部营收和净利同比增长 50%左右。（3）药品板块在持续强化自身治疗类产品布局的同时，针对药用消费需求增长的趋势，推动药品消费品体系建设。报告期内公司行业板块实现营收 69.24 亿元，同比上升17.53%。 云南省医药有限公司是有大型医药流通企业，排名云南省第一，目前已基本实现云南县级以上及部分发达乡镇医院的全覆盖，有望首先受益于两票制的落地。

混改基本完成，后续发展值得期待：白药控股在引入新华都之后，江苏鱼跃入股白药控股。目前云南省国资委、新华都和江苏鱼跃分别持有白药控股 45%、 45%和10%股权，云南省国资委持股比例下降至 50%以下，决策机制更为完善。 白药控股通过引入民营资本，由单一国有独资企业变为混合所有制企业，后续改革和发展值得期待。同时，混改之后，白药控股账上资金充足，未来公司外延并购预期强，有望探索在精准医疗、基因检测等大健康新兴业务领域布局的可能性，加快构建以“药”为本，健康护理、养生养老、医疗服务等为一体的大健康产业平台。

投资建议：我们预测公司 2017 年至 2019 每股收益分别为 3.28、 3.71 和 4.22 元。维持增持-A 建议，6 个月目标价为 95 元，相当于2017 年 29 倍的市盈率。

风险提示：混改效果不达预期，新产品拓展低于预期，外延并购低于预期。