华懋科技(603306)

事件：公司于8月23日公布2017 年中报：期间实现营收4.4 亿元，同比增长16%；扣非归母净利润1.2 亿元，同比增长5%。

投资要点

2017 年上半年收入同比增长16%，归母净利润同比增长5%，业绩增速有所放缓、毛利下滑，但现金流大幅增加。2017 年上半年公司实现营业收入4.4 亿元，同比增长16%；扣非后归母净利润1.2 亿元，同比增长5%。另外公司报告期内的经营活动产生的现金流净额为1.9 亿元，同比大幅增长82%。上半年业绩增长放缓的原因有：（1）产能受限：公司上半年设计产能为1260 万米，报告期实现1135 万米，产能利用率为90%，高于正常80%水平，目前产能处于超负荷状态。而新建产能将在未来27 个月内陆续达产，产能限制了公司业绩的进一步释放；（2）成本上升，毛利下滑：占公司产品成本75%的锦纶价格在上半年处于高位，增加了公司的原材料采购成本，加之产品价格下降和人工折旧提升，使得毛利率较去年同期下滑3.7 个百分点。

受益于汽车被动安全市场扩容及下半年产能的逐步释放，未来增长仍可期待。长期看，虽然我国汽车市场的整体销量增速下滑到5%左右，但考虑到国产汽车安全气囊使用量仍不及合资品牌的平均水平，安全气囊消费市场仍有翻倍空间。预计至2020 年的总需求量将达到3500 万套，年化增长超过15%。而公司“以销定产”的运营模式虽然具有一定的滞后性，但也具备低库存的优点，并且定增后未来产能将实现翻倍，能够满足下游需求。短期看，上半年年公司已实现产能1135 万米，完成全年产量的44%，估计全年气囊步产量在2400 万米左右，在新产线尚未充分达产的情况下，仍能实现20%左右增长。

高田破产改变行业格局，不改公司受益本质。根据招股说明书所示，公司50%以上的产品销售给了高田公司的竞争对手KSS 与Autoliv，高田的破产后的市场份额将被其瓜分。而如果高田最终被KSS 收购，公司也将受益于KSS 市场份额的扩大。总而言之，无论高田破产与否，公司终将受益，被动安全行业集中度的提升有利于公司进一步提升在安全气囊布领域的市占率。

2018 年为大众新品年，配套新车型将提升产品毛利。上半年轿车乘用车品牌销量前十的朗逸、捷达、速腾、桑塔纳、宝来等大众车型，SUV 品牌销售量前十的哈弗 H6、传祺 GS4、途观、博越等均有使用公司的面料或气囊袋，以上热销品牌将保障公司未来产品的销量。而随着2018 年大众多款新车量产，作为产业链气囊袋供应商的公司将受益于配套新车型带来的价格提升，改善产品毛利率。

给予“谨慎推荐”评级。我们看好公司在汽车安全气囊布和气囊袋领域的竞争力和长期与下游厂商合作的客户粘性，同时公司产能扩张计划的顺利实施也打开未来业绩的向上空间。我们预计公司2017-2018 年营业收入为11 亿和13 亿元，归母净利润为3.2 和4.1 亿元，目前股价对应2017-2018 年估值为25 和20 倍。考虑到公司引入财务投资者的32 元定增价格，给予公司2017 年底25-28 倍PE，对应的合理估值区间为33.9-37.8 元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：2017-2018 年产能达产不达预期、下游客户需求不及预期