羚锐制药(600285)

业绩简评

公司 2017 年上半年实现收入 8.33 亿，同比增长 25.48%，归母净利润 1.34亿，同比增长 36.14% ，扣非归母净利润 1.22 亿，同比增长 30.69%。

经营分析

公司整体收入增速相比一季度提升，二季度单季收入增速 29.3% ，膏剂增速由于控制医院市场推进速度有所放缓，胶囊表现亮眼。公司上半年膏剂增速22.5%，相比去年同期 30.5%和 16 年全年 37%放缓，主要原因通络祛痛膏16 年下半年医院市场增速太快，感受到医保控费的压力，主动控制医院市场的代理推进速度。膏剂 OTC 市场，凭借“通络定指标、高价品种养团队、低价品种提价”的产品组合策略，已经支撑起全国性的营销团队，平台效应逐步体现。口服处方药，目标市场转向诊所等第三终端，胶囊收入增速45.8%，剔除高开因素预计增速约 30%；片剂收入略有下滑，主要原因是公司重新定位丹鹿通督片市场，放弃医院市场，准备通过滋养疗效提价主攻OTC 市场，预计下半年收入将回升。

毛利率环比平稳，达到 70.4% ，环比提升 3.2 个百分点。膏剂板块 12 年以来毛利率提升超过 10%，逐步趋稳，当期达到 74.3%，同比提升 1.4%；口服等其他业务由于产品销量加快和提价等因素，毛利提升较多，当期达到60.8%，同比提升 8.9%。

公司目前搭建的销售体系，人员和推广成本均体现在销售费用，本部管理费用率逐步下降。公司依托区域责任制搭建的销售队伍，相关人员支出和终端返利主要体现在销售费用中的产品销售费，整体产品宣传也体现在销售费用中的广告费和推广会务费，因此我们看到这三个费用分别同比增长 40.9%、22.0%和 25.5%，其中产品销售费的高速增长充分说明了终端动销的顺利和高毛利品种（销售激励大）占比的提升。本部管理费用逐步趋于稳定，销售费用率有望逐步降低。

经营活动现金流较差，主要由于经营性应收大幅增加近 1.96 亿导致，预计下半年会好转。公司一季度经营性现金流 4,337 万，上半年经营性现金流下滑到 3,399 万，一方面二季度公司通过放松信用政策降低近 2 亿库存，这部分虽然回笼了部分资金，但是新增了约 6,000 万信合集团转让款（公司将持有的信阳悦合房地产 60%股权以 1.14 亿转让给信合建设，来共同开发商业住宅），另一方面二季度缴纳税费和支付职工薪酬大幅增加，应交税费减少近 4,000 万，应付职工薪酬和其他应付款（集体产品销售费用）减少近3,500 万。

盈利调整

我们预计公司 2017/2018/2019 净利润 232/318/420 百万人民币，对应增速-32.86%/36.77%/32.27%，其中剔除 2016 年的可出售金融资产的处置收益， 2017 年扣非增速 35%。

投资建议

我们认为“高端膏剂放量、低端膏剂提价、口服产品反转”为公司未来 3 年利润 30%的复合增长提供了坚实的基础。

公司拥有近 4 亿现金、3.78 亿可供出售金融资产、2.47 亿理财产品，存在外延预期。

公司目前对应 17 年 P/E 28.45 倍，维持买入评级。

风险提示

营销改革情况低于预期、低价大品种提价不顺利、医保控费影响口服制剂销售、新产品推出低于预期。