九州通(600998)

收入、净利保持高速增长。九州通 2017 年上半年实现收入 362.3 亿元，同比上升 21.6%；扣非归母净利润 4.1 亿元，同比上升 32.2%，业绩保持高速增长；分季度来看，17Q2 收入同比上升 21.4%，同比多增 1.4%，且近四个季度以来，同比增速均保持在 20%以上，表明收入增长的平稳性较佳。

盈利能力小幅提升，期间费用率保持稳定。17H1 公司毛利率 8.10%，同比上升 0.66%，这主要基于核心业务毛利率的提升。公司销售费用率和财务费用率分别同比上升 0.3%和下降 0.1%，管理费用率则未发生变化，总体来看，17H1 期间费用率 5.9%，同比小幅上升 0.2%，表明公司费用管控能力基本保持稳定。17H1 公司净利率 2.2%，同比大幅上升 1.2%。主要系公司地块在旧城改造中因拆迁补偿而获得近 4.8 亿元非经常性收益所致，扣非归母净利率为 1.12%，同比上升 0.09%，公司盈利能力有所提升。

核心业务保持高速增长，但重要性持续下降。17H1，公司主营业务实现收入360.4 亿元，同比上升 21.2%，毛利率 7.96%，同比上升 0.48%。分业务来看，核心业务西药、中成药业务实现收入 294.2 亿元，同比上升 16.8%，在主营业务收入中占比 81.6%，同比下降 3.0%，延续了近五年的下降趋势，业务毛利率 7.65%，同比上升 0.88%。在“两票制”改革“强者恒强”逻辑下，稳居医药批发业务全国第四名的九州通在核心业务方面仍将保持高速增长。

其他主营业务发展势头更为迅猛，助推毛利率边际改善。17H1，中药材与中药饮片及医疗器械与计生用品业务收入分别同比上升 39.2%和 38.1%，毛利率分别为 12.64%和 8.09%，分别同比下降 3.60%和 1.85%，主要是本期内公司调整统计口径及去库存所致。食品、保健品、化妆品等业务（消费品业务）则实现收入 21.3 亿元，同比大幅上升 61.4%，毛利率达到 9.05%，同比上升 0.62%。考虑到当前居民养生保健需求及医疗器械更新换代需求正快速释放，且九州通销售网络与渠道优势明显，以上三类其他主营业务今后有望继续以高于公司整体的速度持续扩容，并助推公司毛利率出现边际改善。

纯销业务迅猛，未来增长可期。17H1，公司在二级及以上中高端医疗市场和二级以下基层医疗市场中分别实现纯销收入（含税） 81.9 亿元和 36.5 亿元，分别同比上升 40.7%和 24.2%。近五年来，公司纯销业务收入 CAGR 高达 37.4%，明显高于同期公司总收入的 20.2%。受益于药品分类采购制度，公司加速布局中高端医疗机构，考虑到目前中高端市场户均配送额仅处于 300 多万的较低水平，其发展潜力仍十分明显。

非公开发行股票获批，公司未来发展值得期待。近日，公司非公开发行股票获证监会发审委审核通过。公司计划近期内向包括控股股东昌楚投资在内的 6 名发行对象发行不超过 1.83 亿股（成功发行后总股本将不超过 18.79 亿股），募资总额不超过 36 亿元。本次非公开发行股票有助于优化资本结构，并为公司长期发展提供所需资金，提高盈利能力及偿债能力。

成功推行限制性股票激励计划，助力公司业绩高速增长。 2017 年 6 月，公司向其内部 2628 名激励对象成功推行限制性股票激励计划，解锁条件为 17、18、19 年净利润相比 16 年分别增长不低于 20%、45%、75%。激励计划成功实施后，公司不仅因收到近 5 亿元认购款而能大幅提升短期偿债能力和应急能力，更能激励全体员工齐心协力，助推公司业绩持续增厚。

首次覆盖，给出“审慎推荐-A”的投资评级。我们预计公司 17-19 年归母净利润分别为 11.43/14.27/17.33 亿元，EPS 分别为 0.67/0.84/1.02 元，对应 8 月 29日收盘价的 PE 分别为 29.8/23.9/19.7X。考虑到可比公司 PE 及公司发展前景较好，我们给予其 17 年 35-40X 的目标估值，对应目标价 23.60-27.00 元，并给出“审慎推荐-A”的投资评级。

风险提示：“两票制”改革推进不及预期，分级诊疗制度落实不及预期，新兴业务发展不及预期，药械招采中降价幅度过大等。