兴业银行(601166)

业绩概览：

1H17 兴业银行实现营业收入 681 亿元，同比下降 15.8%；实现归母净利润 316

亿元，同比增 7.3%； 2Q17 不良率 1.60%，季度环比持平。

评论：

1、兴业 1H17 营收端站稳阵脚，业绩增速略有改善，预计三季度起营收增速向上拐点更加明确，业绩增速加速回升。 1H17 兴业营业收入同比下降 15.8% （1Q17为-15.6%），归母净利润同比增 7.3%（1Q17 为 7.2%），符合我们前期的判断。上半年兴业净利息收入受净息差拖累同比下降 25.3%，非息收入增长势头仍较强， 1H17 非息收入同比增 9.6%，其中净手续费收入同比增 6.8%。 根据盈利驱动因素分析表明，兴业 1H17 业绩增速的最大贡献来自拨备达到 19.3%， 1Q17为 13.21%，拨备反哺利润的趋势十分明显。 2Q17 兴业信用成本（年化）同比下降 1.7 个百分点至 1.16%，拨备计提的减少直接显着正面影响其归母净利润。而2Q17兴业拨备覆盖率季度环比增 7.3个百分点至 222.5%，与信用成本趋势相反。这一趋势恰恰印证了兴业资产质量好转，使得前期已收回未转回的拨备循环利用，从而实现在拨备覆盖率上升的情况下拨备反哺利润。 展望下半年，我们预计兴业在 1H17 营收端站稳阵脚后，三季度起将有明显改善：（1）净息差 2Q17 季度环比持平，下半年回升可期（具体分析参见下文第 2 点）；（2）银监会官方表态“三三四”自查自纠阶段已经结束，下半年非息收入较强的增长势头将得以延续；（3）资产质量继续改善，拨备反哺利润。

2、兴业净息差 2Q17 企稳，预计三季度起将开启回升之路。 为与同业可比，我们还原兴业的净息差口径后， 2Q17 其净息差季度环比回升 4bps 至 1.54%，符合我们前期对其息差走势的判断。 根据我们的测算，兴业 1Q-2Q17 生息资产收益率分别为 3.97/4.07%，季度环比分别变动-14/10bps，资产端定价水平已经开始出现向上拐点； 1Q-2Q17 付息负债成本分别为 2.66/2.77%，季度环比分别增34/11bps， 2Q17 负债端上行幅度明显较 1Q17 收窄。我们测算兴业 1H17 净息差为 1.52%，环比下降 53bps。 1H17 息差环比降幅较大的原因在于： 2016 年底数据显示，兴业 3 个月内金融市场业务重定价缺口为-21%，表明其负债端大部分在一季度或上半年完成重定价。由于上半年尤其是一季度市场利率水平较高，因此兴业银行负债端重定价的成本较高，对其 1H17 的息差有所拖累。 我们预计在市场利率不再大幅上行超过上半年的高点、流动性不再比现在更紧的情况下，兴业负债端成本能够企稳，后续资产端定价水平不断提升将不断助推兴业净息差继续回升。

3、 兴业资产负债配置调整迅速，同业存单+同业负债占比已符合监管要求。 （1）资产端：非信贷资产转信贷资产趋势明显。 截至 2Q17，兴业银行信贷类资产（贷款与信贷类非标资产）占比较年初增 1.2 个百分点至 51.4%，且应收款项类投资拨备率较年初的 1.5%上升至 1.7%，拨备计提充分。

（2）负债端：夯实存款基础，降低同业负债依存度。 截至 2Q17，兴业银行存款较年初增 11.6%，占总负债比重较年初提升 3.2 个百分点至 50.3%。与此同时，兴业积极压降同业存单+同业负债占比。同业存单+同业负债计算需剔除结算性同业负债，中报未披露结算性同业负债，但管理层在业绩会上明确表示，截至 2Q17 同业存单+同业负债占总负债比重已从年初的 41%下降至 30%左右，符合监管该指标不超过 1/3 的要求。 另外，兴业连续两个季度收缩同业负债规模， 1Q-2Q17 同业负债季度环比分别下降 6.0%和 0.5%。兴业在上半年便将同业负债调整到位，彰显了公司卓越的管理能力和对监管政策较快的应变能力。

4、 2Q17 兴业资产质量改善进一步深化，为拨备反哺利润奠定基础。 兴业 2Q17 不良率、加回核销不良生成率均企稳。 截至 2Q17，兴业银行不良率为 1.60%，季度环比持平。 2Q17 加回核销不良生成率为 38bps，季度环比下降 1bp。 1H17 加回核销不良生成率为 38bps，环比大幅下降 183bps，同比下降 119bps。 从先行指标来看，兴业银行不良潜在压力有所缓解。截至 1H17，兴业银行关注贷款率较年初增 27bps 至 2.87% （同比下降 3bps）。关注率环比略有提升的原因在于部分存量的不良贷款上移至关注类贷款，导致关注类贷款规模环比有所增加。 而兴业 90 天以内逾期贷款（最核心的关注贷款）环比大幅下降 11.9%，关注类迁徙率同比大幅下降 20.8 个百分点至 12.5%，均可以表明兴业不良边际压力实际上是在减小的。 另外，兴业关注类贷款中非逾期贷款占比达到78%，因此兴业潜在不良压力实际上并没有加大。逾期贷款率较年初下降 7bps 至 2.08%（同比下降 100bps），降幅明显。 不良认定标准仍较为严格，资产质量暴露较为真实。1H17 兴业银行不良/90 天以上逾期为 114.2%，环比降 12.9 个百分点，同比增 32 个百分点，高于 100%，不良与逾期之间的缺口自 2016 年下半年起便已经补齐。 拨备计提充分，截至 2Q17，兴业银行拨备覆盖率季度环比增 7.3 个百分点至 222.5%。 我们认为，兴业银行前期资产质量暴露比较充分，目前包袱基本出清，未来不良将继续好转。

5、不必焦虑“同业之王”前路渺茫，兴业的真正核心优势：跨资产综合化融资解决能力，在金融脱媒和直接融资大发展的时代，同样是商业银行的重点转型方向之一。 1H17 兴业总手续费收入同比增 10.5%，其中支付结算手续费同比增 70%、交易业务手续费同比增 146%，有一部分基数低的原因，更大的原因在于兴业依托其自身投资交易业务的优势，搭建结算型、交易型、投资型的业务框架，转化固有优势、积极转型。 兴业的领先优势正在不断巩固扩大，随着金融监管从此前的喧嚣整顿期逐步进入政策落地、执行和正轨期，兴业的这一核心能力预计将开始显着发力。

6、投资建议： 兴业银行基本面二季度确定性见底，预计三季度营业收入增速将加速回升，净息差进入上行通道，业绩增速进一步提高，属于基本面确定出现向上拐点、估值仍在底部品种。 现价对应 0.96X 17 年 PB，较板块折价 7%，较领先股份行折价 39%，显着低估，性价比凸显。我们预计兴业银行 2017-19 年实现归母净利润 580/629/694亿元，同比分别增 7.7/8.5/10.3%，对应 EPS 分别为 2.72/2.96/3.27。 我们给予兴业 1.3X17 年 PB，现价对应向上空间 35%以上，重申强烈推荐、组合首选。风险提示： 宏观经济加速下滑，资产质量恶化超预期。