中国电建(601669)

事项：公司发布2017 年半年报，实现营业收入1200.63 亿元，同比增长13.80%；实现归属于上市公司股东的净利润37.05 亿元，同比增长7.21%，扣非后同比增长6.08%。实现 EPS 0.26 元。

基建、水环境及房地产业务拉动营收稳步攀升，境外收入实现高增：公司2017 年上半年实现营业收入1200.63 亿元，同比增长13.80%；营收增长主要来自报告期内公司工程承包业务的增长。从业务结构来看，工程承包与勘测设计业务实现营收964.88 亿元（同比+11.25%），占主营业务收入的80.36%，主要为公司基建工程、水资源与环境等非传统业务规模稳步攀升、业务结构调整取得良好效果所致。房地产开发、电力投资与运营、设备制造与租赁与其他主营业务分别实现营收96.86亿元（同比+33.38%，占营收8.07%）、46.71 亿元（同比+25.14%，占营收3.89%）、8.32 亿元（同比+25.53%，占营收0.70%）、74.83 亿元（同比+18.19%，占营收6.23%）。其中地产业务通过库存有效去化录得33.38%的营收同比增速，成为报告期内公司营收增长的重要驱动因素。从市场结构来看，境内市场实现营收896.14 亿元（同比+11.57%），占比74.64%；境外市场实现营收295.46 亿元（同比+21.12%），占比24.61%。境内市场仍是公司收入的主要来源，我们认为动因来自PPP 项目带动下的工程承包业务及地产业务增长；境外市场的增长主要为公司境外项目新签及履约顺利、营收规模不断增长，自上市以来同期境外收入占比始终保持在25%左右。分季度看，公司2017Q1、Q2 分别实现营收530.62 亿元（同比+8.67%）、670 亿元（同比+18.22%）；Q2 营收环比增速达到26.27%，营收有加速增长趋势。

盈利能力同比基本持平，财务费用受有息负债及汇兑损失增加影响增幅较大：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率为13.16%，同比微降0.04 个pct。从业务结构来看，工程承包与勘测设计业务毛利率为11.80%（同比+0.24 个pct），毛利贡献占比72.57%，是公司最重要的利润来源。电力投资与运营业务毛利率为47.86%（同比-2.95 个pct），仍为公司毛利水平最高主营业务，同比下滑主要受大用户直供电价和外送电价下调、煤炭价格上涨等因素综合影响。地产业务毛利率为17.12%（同比-3.59 个pct），同比下滑主要为上年同期确认收入的楼盘为毛利较高的高端产品，而本期该种产品减少。设备制造与租赁业务毛利率为5.35%（同比-5.59 个pct），同比下滑幅度最大，主要为租赁业务的毛利率下降拉低所致。从市场结构来看，境内业务毛利率14.00%，同比微增0.07 个pct；境外业务毛利率10.62%，同比减少0.15 个pct。期间费用方面，报告期内公司费用率为8.01%，同比增长0.93 个pct；其中管理费用同比+15.62%，财务费用同比+85.91%。财务费用同比增幅较大主要为有息负债利息支出及汇兑损失增加所致；报告期内公司短期借款较去年同期增加254.49 亿元（+127.12%）、较期初增加244.75亿元，是有息负债增加的主要构成，我们分析主要与公司在手PPP 项目数量增多后前期投资及施工所需资金压力较大有关。我们判断后续随着公司定增补流资金对上述有息负债的逐步�Z换，下半年利息支出有望得到有效控制。此外，受人民币升值因素影响，公司本期汇兑净损失达到1.44 亿元（去年同期为-4.99 亿元）。资产减值方面，报告期内公司发生资产减值损失5.05 亿元（同比+73.54%），主要为报告期内公司坏账损失及存货跌价损失分别增加1.76 亿元与0.42 亿元所致。净利率及ROE 方面，公司报告期内销售净利率为3.34%，较2016 年同期减少0.29 个pct；ROE（加权）为6.04%，较2016 年同期减少0.69个pct。

经营及投资性净现金流流出增加，在手货币资金达到历史最高值：经营性净现金流方面，报告期末公司经营活动产生的现金流量净额为-136.59 亿元，较2016 年同期流出增加148.65 亿元，主要为公司工程承包项目施工付现成本增加快于回款，同时公司用于项目投标的保证金有所增加。投资性净现金流方面，报告期末公司投资活动产生的现金流量净额为-303.67 亿元，较2016 年同期净流出增加177.08 亿元（同比-139.87%），主要是报告期内PPP/BOT 项目投资规模增长所致。筹资性净现金流方面，报告期末公司筹资活动产生的现金流量净额为461.11 亿元，较2016 年同期净流入增加320.45 亿元（同比+227.81%），主要系报告期内公司权益融资及债务融资增加所致。在手资金方面，公司报告期末货币资金余额为836.79 亿元，较2016 年同期增加209.64亿元（同比+33.43%），较期初增加3.51 亿元，为公司上市以来的历史最高值。应收、预收及应付账款方面，公司报告期末应收账款为463.78亿元，较去年同期增加90.67 亿元（同比+24.30%），较期初增加98.95亿元；预收款项为736.25 亿元，较2016 年同期增加103.94 亿元（同比+16.44%）；应付账款为784.63 亿元，较2016 年同期增加135.25 亿元（同比+20.83%）。

新签合同额快速增长，PPP 项目带动基建等非传统业务占比提升：公司公告显示，2017 年1-7 月累计新签合同总额2877.88 亿元（同比+29.34%）。其中新签国内合同2136.77 亿元，同比增长42.83%，占新签合同总额的74.25%；新签海外合同741.11 亿元，同比增长1.65%，占新签合同总额的25.75%。1-7 月新签合同中，新签水利电力类合同额962.49 亿元（同比-14.90%）；新签水利电力类合同占新签合同总额的比例为33.51%，较去年同期下降17.32 个pct。水利电力类项目新签合同额在同期新签合同总额中的占比下降，体现公司在业务结构上出现了转变。公司通过PPP 模式大力开拓城轨、公路、铁路、市政、综合管廊等重点基建领域项目承揽力度，公司中报显示，2017 年上半年，公司国内基础设施业务完成新签合同1393.5 亿元，同比增长84.4%；实现营业收入399.5 亿元，同比增长33.1%；报告期内公司新签PPP 项目924 亿元，同比增长162.5%。叠加公司2016 年中标PPP 项目1982.7亿元，我们预计公司在手PPP 合同额或突破2900 亿元。除了国内PPP业务，公司积极开拓海外，特别是“一带一路”沿线市场。公司中报显示，上半年公司实现海外营业收入295.46 亿元人民币，同比增长21.12%。截至报告期末，公司在“一带一路”沿线的42 个国家设立了105 个代表处或分支机构，在36 个国家执行551 份项目合同，合同金额2205.92 亿元，上半年新签合同额310.02 亿元；公司还在“一带一路”沿线42 个国家，跟踪1639 份项目合同，合同金额估价达5577 亿美元，公司成为推动“一带一路”建设的重要力量。此外，公司已明确水资源与环境业务作为未来公司三大核心业务之一的战略地位，成立中电建水环境治理公司并依托自身水利水电产业链一体化优势进军水环境综合治理行业，中报显示2017 年上半年，公司在水环境领域累计签约合同87.6 亿元。“十三五”期间水环境治理业务将迎来黄金发展期，公司在水资源与环境领域具有独到优势，相关业务有望成为公司新的业绩增长点。

投资建议：我们预计公司2017 年-2019 年的收入增速分别为13.5%、13.4%、13.4%，净利润增速分别为19.4%、20.5%、22.8%，对应EPS分别为0.53、0.64、0.78 元；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为10.60 元，相当于2017 年20 倍的动态市盈率。

风险提示：宏观经济大幅波动风险，国内基建投资增速下滑风险，PPP 项目及海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。