兴业证券(601377)

事件：据公司中报，2017H公司实现营业收入41亿元（YoY+15%），净利润15亿元（YoY+15%），归母净资产320亿元（YoY+1%），加权平均ROE为4.05%，杠杆率大幅提升至3.3倍。我们认为公司中报核心边际变化有：（1）投资收益同比大幅增长215%；（2）经纪业务市场份额上升5BP，两融和股票质押利息收入分别增长7%和56%；（3）员工持股顺利完成。

规模扩充收益大增，收入弹性加大。此前据月度数据计算公司净利润同比增长1%，实际净利润增速为15%，略超预期，增长动力主要来自投资收益。2017H自营投资收益（含公允价值变动不含对联营企业投资）17亿元（YoY+215%），占营业收入比较年初上升20pc至43%，其中证券投资收益16亿元（YoY+140%），得益于权益类投资获得了良好的收益；公允价值变动损益扭亏为盈。公司加大了权益类和固定收益类投资的资金投入，财务杠杆率明显提升，随着投研建设的加速和投资能力的提高，自营业务将成为兴业证券收入弹性来源。

IPO承销大幅增长，处罚影响仍将持续。（1）IPO承销规模大幅增长。2017H公司投行业务收入5.8亿元（YoY-7%），公司IPO承销规模增长近11倍，再融资规模也实现同比上涨27%，但未能抵消债券承销规模和并购重组业务下降的负面影响。据WIND统计，截至8月29日公司IPO储备14个，结合公司平均每月发行1.5单的节奏，预计2017年公司发行IPO项目20单左右（同比增长约4倍）；三季度市场其他投行业务承销规模现回暖迹象，下半年公司投行业务收入有望回暖。（2）出资5.5亿成立备赔基金，处罚影响仍将持续。2017年6月9日公司使用5.5亿元（相当于同期净利润的42%）自有资金设立欣泰电气先行赔付专项基金，截止7月28日公司已赔付2.4亿元，另有1.6亿元相关诉讼尚未裁决。假设下半年先行赔付基金和相关诉讼全部赔付（约7亿元），预计将导致净利润下降23%。

份额提升佣金下降，杠杆提升支出增加。（1）网点扩充提升份额，异地竞争降低费率。公司2017H经纪业务收入6.9亿元（YoY-20%），降幅接近行业水平。2016年以来公司大幅扩充异地网点布局，股基交易额市占率1.38%（YoY+5BP），但公司净佣金率也因异地降至而下降至万分之2.2。公司佣金率已降至上市券商最低的佣金区间，下行空间不大；随着营业网点集中布设结束，预计公司股基交易额市场份额上升幅度将放缓。（2）股票质押大幅提升，杠杆提升支出增加。2017H公司实现利息净收入3.1亿元（YoY-32%），其中两融业务和股票质押业务收入分别增长7%和56%，基本符合此前预期。2017H公司经过多期债券发行后，杠杆率已升至3.3倍（2016H公司杠杆率仅为2.38倍），利息支出增速（YoY+38%）较利息收入增速（YoY+17%）更快，信用交易利差收窄，导致利息净收入同比回落。

资管结构大幅调整。公司通过子公司兴证资管和兴全基金开展资管业务，2017H公司实现资管业务手续费及佣金收入1.7亿元（YoY-44%）。兴证资管定向资产规模受监管变化影响而大幅下降，公司加强主动管理和大力发展资产证券化业务，集合资管收受托资金较年初增长14%，结构更加优化；兴全基金（含子公司）资管规模升至2031亿元（较年初增长17%），据WIND统计其资管规模排名升至第19名，增长势头较强。

员工持股最终落地。2017年8月17日公司完成员工持股过户，持股比例达1%，成本6.54元。员工持股计划的顺利推出有助于进一步提升员工积极性和经营效率，推动公司业绩提升。

投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2017-2019年的EPS为0.39元、0.43元和0.49元，6个月目标价9.24元。

风险提示：股市风险、经营风险、欣泰电气大额赔付风险