爱普股份(603020)

事件：公司发布半年报。上半年实现收入11.93 亿元，同比增长3.41%；归母净利润0.90 亿元，同比下降-20.80%。单二季度实现收入6.08 亿元，同比增长5.9%；归母净利润0.54 亿元，同比下降-1.1%。

收入增速恢复主要来自香精香料增长超预期，食品配料情况环比改善：分业务来看，由于公司的食品配料业务主要通过爱普科技和上海浦佳两家子公司开展，根据子公司财务数据推算，预计配料整体收入同比大致持平，但二季度表现环比有所改善；香精香料收入增长略超此前预期，上半年收入增速预计在双位数以上，主要受益于下游客户表现较好，同时公司也在积极开拓新客户。

配料竞争有所缓和，盈利能力随之修复：单二季度毛利率21.5%，同比下降0.4pct，降幅较一季度的3.8pct 已明显收窄。我们认为一方面是行业竞争最激烈时刻正慢慢过去，公司也已在主动调整应对新环境，恒天然产品的降价力度有所减弱；同时随新产品推广逐渐进行，新品牌知名度和接受度不断提高，推广期内的促销力度也会随之减弱，产品售价回升带动毛利率恢复。由于公司推广促销主要体现于价格端，故费用投入整体较为平稳。二季度销售费用率5.32%，同比增加0.24pct；三费率之和10.06%，同比下降0.56pct，整体变化不大。

印尼产能建设稳步推进中，期待配料制造端搭建取得进一步突破：公司于去年首次外延收购杭州天舜开始布局食品配料生产端，以弱化上游品牌方的限制并提升配料业务的盈利能力。目前天舜的印尼产能建设已步入尾声，投产后有望增强公司在工业巧克领域的综合实力。期待公司继续通过内生或外延的方式不断推进配料制造端搭建。

投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2017 年-18 年的收入增速至7.0%、9.8%，净利润增速分别为4.3%、5.9%，维持增持-B 的投资评级，6 个月目标价16.5 元，相当于2018 年25 倍的动态市盈率。

风险提示：配料业务竞争加剧，制造端搭建速度低于预期。