启迪桑德(000826)

中报业绩平稳增长，符合预期：公司披露2017 年半年报，公司上半年实现营业收入39.11 亿元，同比增长14.63%；归母净利润4.93 亿元，同比增长12.30%；扣非后归母净利润4.53 亿元，同比增长4.89%。上半年公司非经常性损益中，政府补助5414.6 万元，同比大幅增长148%，随着公司国资背景加深，预计相关政府补助有望维持较高水平。单就二季度而言，公司营业收入20.96 亿元，同比增长17.83%；归母净利润2.83 亿元，同比增长16.01%。公司中报业绩平稳增长，符合预期。

毛利率和费用率维持稳定，业务扩大现金流承压：公司上半年综合毛利率30.49%，同比+0.57pct。销售费用率1.33%，管理费用率8.86%，财务费用率5.11%，分别同比+0.17pct、+1.34pct、+0.53pct。公司上半年经营性现金流净额-5.47 亿元，同比下降49.01%，公司业务扩大，员工人数增多，相关人工成本和支出有所增加，现金流承压。公司积极利用多种融资方式满足资金需求，45.89 亿定增实施，同时拟向相关金融机构申请总额不超过8.35 亿元的综合授信额度，现金流紧张状况未来将有望得到缓解。

固废处理项目建设不断推进，再生资源业务毛利率有所上升：公司上半年污水处理和自来水供应业务分别贡献收入1.41 亿元和6624.3 万元，分别同比增长19.1%和5.5%。固废处理业务贡献收入8287 万元，同比增长32.28%，因相关成本、摊销金额、贷款利息增加，固废处理毛利率同比下降20.47 个百分点达8.36%。公司固废项目大规模积极推进，据公司半年报，截至2017 年6 月，公司在建固废处理项目（垃圾焚烧发电项目为主）中，楚雄项目、重庆绿能项目、亳州项目、鸡西项目、巨鹿项目、辛集项目、沂水项目进度均已达到或者接近90%，另有8 个固废项目也处于建设期。上半年，公司部分工程项目进入施工后期，市政施工业务逐步减少，公司上半年市政施工业务贡献收入11.63 亿元，同比下降10.65%。公司固废建设项目增加，带动相关设备采购，公司上半年环保设备业务贡献收入9.04 亿元，同比增长23.47%。公司再生资源业务营业收入8.23 亿元，同比减少0.66%，废旧家电采购价格整体下降，再生资源业务毛利率同比增长13.88 个百分点。据公司公告，公司在废旧家电拆解业务布局已初具规模，目前已成为国内该领域规模最大的投资运营商，电子废弃物资质拆解能力已达2020 万台/年。

环卫业务继续保持高速增长：公司2017 年上半年环卫市场拓展顺利，环卫服务业务贡献收入7.16 亿元，同比增长139.45%。公司自2014年积极布局环卫以来，环卫业务发展迅速。2016 年，公司新取得76个环卫清运项目合约，新签年度合同金额共计11.13 亿元，同比增长280.35%；新签年度合同总金额共计181.46 亿元，同比增长244.49%。据公司公告，公司环卫项目已覆盖19 个省并形成8 个区域性管理中心，涉及环卫项目149 个，公司环卫业务有望进入扩张快车道。据公司公告，公司定增募资中的10.5 亿将用于环卫一体化相关项目投资，加速环卫业务扩张。环卫业务是固废的入口，公司积极发展环卫业务，有望和公司下游固废处理、再生资源以及云平台形成有机联动，共同打造固废全产业链，进一步巩固公司固废全产业龙头地位。

可喜变化一：45.89 亿定增完成，获得资金支持，有望驶入发展快车道：据公司公告，公司2017 年8 月以27.39 元/股的价格发行股票1.675亿股，募集资金45.89 亿元。公司目前处于固废项目以及基础设施项目建设不断推进阶段，对资金需求量较大。公司2017 年上半年财务费用率5.11%，若以募集资金替换前期投入，按5%的短期借款利率计算，公司全年可降低财务费用2.3 亿元。在资金充沛的条件下，公司也可更大程度上调用资金撬动更多的PPP 订单，带来市政工程板块的业绩提升。

可喜变化二：清华系持股比例上升，深化公司国资背景，加强平台支持：据公司公告，启迪投资、启迪绿源、西藏清控、金信灏海等9家机构参与公司45.89 亿定增。定增完成后，清华系股东持股比例上升至33.51%，彰显清华系股东对公司长期发展信心，加深公司的国资背景，提升公司项目承接能力，公司享受的清华控股平台支持有望进一步增强。

可喜变化三：调整思路，凭借国资背景，大力承接PPP 项目，在手订单充足，未来业绩释放可期：公司从2016 年下半年开始，调整战略思路，凭借国资背景积极投标PPP 尤其是基础设施PPP 项目。据公司公告整理，公司2017 年以来新签约PPP 项目超50 亿元，全年斩获更多高质量、大额度的PPP 订单值得期待，充足PPP 订单奠定公司未来几年业绩增长基础。据公司公告，公司2017 年4 月签署萍乡安源“红色安源美丽乡村文旅特色小镇”项目框架协议，公司将参与的项目总投资额22.5 亿元以上，公司业务积极向特色小镇延伸，从单纯的环保企业转型为大生态的构建者，业务空间有望上升到新高度。

投资建议：看好公司借助清华系平台效应和国资背景进一步巩固自身固废龙头地位，并在PPP 项目订单上取得更大突破。公司积极拥抱大生态，长期发展空间进一步打开。公司环卫业务发展迅速，短期内为公司提供新业绩增长点，长期完善固废全产业链，发展空间值得期待。我们预计公司2017~2019 年EPS 分别为1.39 元、1.95 元和2.23元，对应PE 为25.3x、18.0x 和15.8x，给予“买入-A”投资评级，6个月目标价42 元。

风险提示：项目推进不及预期，政府补助变动。