伊利股份(600887)

事件： 8 月 30 日晚发布 2017 年上半年度业绩报告。上半年公司实现营业总收入 333 亿元，较去年同期增长 11.3%；归母净利 34 亿元，较去年同期增长4.8%；扣非归母净利 31 亿元，较去年同期增长 22.3%。 其中 2017Q2 实现营业总收入 171 亿元，较去年同期增长 18.6%；归母净利 16 亿元，较去年同期下滑 1.6%；扣非归母净利 15 亿元，同比增长 28.5%。

业绩超市场预期，产品结构持续改善。 预计上半年液态奶收入增速达 13%，其中二季度增速达 15%以上，较一季度环比显着提升。 上半年三四线城市乳制品需求回复，公司渠道下沉受益明显，预计基础白奶增速达双位数。 高端产品收入延续高增速态势，预计上半年安慕希增速达 30%以上、 金典增速亦达双位数，增速均高于液态奶整体水平。 受益于此，公司常温产品市占率持续提升，6 月份达 33.6%，较去年同期提升 2.7pct。公司加强母婴店渠道建设（上半年母婴店渠道零售额同比增 36%），叠加去年低基数影响，公司奶粉业务亦实现较快增长。 6 月份公司婴幼儿奶粉市占率达 5.1%，同比提升 0.4pct。我们认为奶粉注册制实施节点临近，奶粉行业格局有望改善，公司作为行业龙头有望集中受益。公司奶粉毛利率显着高于液态乳，其营收改善有望改善公司产品结构，提升公司业绩弹性。

成本压力仍存，费用率有望稳中有降。 上半年白糖、包材等原材料价格上涨明显，叠加 2016 年来原奶价格已进入上升通道，上半年主营业务毛利率同比降0.8pct 至 38.7%。二季度毛利率同比升 3.7pct 至 39.7%，主因去年同期基数较低。 公司产品结构持续改善、高毛利产品占比提升，未来有望覆盖成本压力带来的毛利率下降。当前行业竞争格局并未有显着变化，上半年销售费用率同比降 0.5pct 至 23%，全年看销售费用率有望保持平稳。上半年管理费用率同比降 1.3pct 至 3.9%，主因会计科目调整将部分科目由管理费用移至营业税金及附加，长期看管理费用率将呈现稳中有降态势。

长期看行业竞争格局有望改善，费用率存改善预期下盈利能力有望提升。 与龙头相比较，中小企业在上移产品结构、向下游转嫁成本压力等方面均处劣势，成本压力下生存环境更加恶劣。叠加当前乳制品消费已呈复苏态势，去年以来的恶性价格战有望改善，行业竞争有望缓和。 2015 年以来公司销售费用率一直保持在 20%以上高位水平，存较大改善空间。未来若行业竞争趋缓，公司有望压缩费用，盈利能力有望提升。

投资建议：12 个月目标价 27.45 元，维持 “买入”评级。预计公司 2017-2019年公司营收分别为 677.9、725、789.2 亿元，同比增长 11.9%、6.9%、8.9%；实现净利润 61.5、 66.6、 72 亿元，同比增长 8.6%、 8.3%、 8.1%；对应EPS 为 1.01、 1.10、 1.19 元。给予 12 个月目标价 27.45 元，对应 2018年 25 倍 PE，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全事故