新城控股(601155)事件：公司公布2017 半年报，公司上半年实现营业收入113.28 亿，同比+24.87%；实现归属上市公司股东净利润11.39 亿，同比+33.66%；基本EPS 0.51 元，同比+13.33%。

资金实力增强，逆周期拿地：1）销售：可结算资源充足，来自联营企业回款加大：上半年公司权益销售金额320.8 亿，购买商品、提供劳务收到的现金227.2 亿（+32%），操盘项目资金回笼率88.37%。另外，公司“其他与投资活动有关的现金流入”231.4 亿（+236%），主要为部分吾悦广场销售回款、合联营企业收回投资及业务往来款，该部分与经营活动的现金流入相当（237.2 亿）。2）结算：毛利提升11 个pct：公司上半年地产结算金额108.4亿（+25%），毛利率34.8%，同比增加11.09pct，主要由于结算面积、均价双提升。3）投资：逆周期拿地，项目投资支出大增：上半年，公司通过招拍挂+收并购+棚改等多种方式新增土地储备51 幅，总建面1,571 万方，权益地价322.23 亿（上年同期只有45.8 亿），期末公司存货余额达到606.3 亿（+53.53%）比上年增加200 亿。因此，公司H1 经营活动产生的现金流量净额-74.61 亿（其中Q1-52.45 亿、Q1-22.16 亿，上年为+10.33 亿），投资活动产生的现金流量净额-15.4 亿。。

下半年推盘力度加大，可结算资源充足：1）推盘计划大增163%，卯足劲冲击第一梯队：公司上半年新开工面积737 万方（+35%），销售面积355 万方（32%）。下半年，公司计划新开工建面1153 万方（+163%），其中，住宅673.69 万方（+160%），商业综合体479.11 万方（+168%）。在上半年核心城市“四限”的背景下，公司刚需项目较多，销售影响较少。公司上坤樾山项目上半年夺得了上海单项目销冠，另外销售金额在南京、常州位居首位，苏州及杭州市场占有率名列前茅。2）待结算资源充足，预收款增加125 亿：公司上半年结算面积147 万方（+55%），竣工面积21 万方（+102%）；下半年，公司计划竣工建面达到532.2 万方（+43%）。公司目前账上预收款达到423亿，比上年同期增加125 亿。另外公司目前累计已售未结资源632 万方（33%）。3）在建+待开发项目总量翻倍：公司目前在建项目总建面1941 万方（+102%），待开发项目建面2458 万方（+189%），待售面积4201 万方（78%）。

商业体量逐步扩大，独特商业模式：公司期末投资性物业账面余额172.5 亿（+27.6%），其中公允价值增加1.79亿（贡献H1 非经常性损益净额1.6 亿），其余为新增项目所致。报告期内公司桐乡、衢州2 座吾悦广场开业。目前在运营吾悦品牌综合体13 座，已开业面积85.87 万方（+102%），日均客流量4.34 万人/日（+29%），出租率97.07%，上半年租金及管理费收入3.44 亿。公司目前吾悦综合体总建面体量以50 万方为主，其中8-10 万方用于自持，其余部分的销售现金流用于覆盖自持部分沉淀成本。2016 年，项目平均EBITDA 回报率达到8%-9%左右。截至报告期末，公司在建及拟建吾悦广场达33 座，可租面积将达到236 万方。

净负债率大幅增加，融资渠道拓展：1）融资渠道拓展，首发美元债：公司上半年中期票据、PPN 各45 亿元获准注册。截至期末，公司完成三期中票45 亿元发行，综合票息5.62%；一期PPN 发行20 亿，综合票息6.3%。8月8 日，公司以12 倍超额认购完成了2 亿美元、5 年期高级美元债券的发行，票面利率锁定在5%，在境外资本市场实现首秀，并拔得A 股民营地产企业美元债头筹。2）净负债率有所提高，关注下半年投资：公司2016 年末有息负债245 亿左右，2017 上半年增至383 亿，因此公司净负债率由2016 年末52%增至107%。主要是长期借款159.8 亿（PPN+中票+抵押债等），增加111 亿；另外公司一年内到期的长期借款100.6 亿左右（今年转入35 亿），短期借款42.6 亿（增34.9 亿），而上半年末公司在手现金163 亿（+57%），基本实现短期债务1 倍以上覆盖，EBITDA利息保障倍数2.40X（下降0.59）。公司今年突破了以往净负债率和利息覆盖倍数指标双控制标准，下半年投资力度可能减弱。

投资建议：1）逆周期拿地，资源充足：公司项目聚焦大长三角地区，主要在苏、杭、沪、南京四城，项目储备体量高达4000 万方，位于行业前列。今年在严厉的“四限”调控背景下，公司销售仍然取得优异成绩。2）四层次激励：公司目前已经形成四层次激励机制，包括股权激励计划、“新城合伙人”计划、“共创、共担、共享”计划以及“竞创百亿”计划，对公司未来深耕并购模式、加快周转抢占市场份额至关重要，为冲击一梯队打好基础。我对公司2017-2019EPS 预估为1.84、2.35 和2.63 元，我们维持“买入-A”评级，6 个月目标价20.24 元。

风险提示：地产市场风险爆发、下半年三四线销售不达预期。