新奥股份(600803)

事件：

公司公布17年半年报。上半年公司实现营业收入46.14亿元，同比增长76.72%；实现归属于上市公司股东净利润9913万元，同比下降43.16%。实现扣非后净利润9142.6万元；实现EPS0.10元。

评论：

1、公司实际经营业绩高于盈利指引

上半年公司实现归属于上市公司股东净利润9913万元，若剔除Santos减值导致的-3.5亿元投资损益，公司实际经营业绩达到4.5亿元左右，高于公司一季报4.35亿元的盈利指引上线，体现出了良好的经营效益。

2、Santos经营情况良好，减值基于油价预期，进一步减值可能性小

Santos半年报显示其扣非后的基础营业利润增至1.56亿美元，实现扭亏为盈。上半年自由现金流达到3.02亿美元，自由现金流的盈亏平衡点进一步由年初的36.5美元降为33美元；公司17年上半年实现油价平均为54.8美元/桶，同比增长28%，在销量基本持平的情况下，EBITDAX达7.18亿美元，大幅增长46%。体现出公司在当前环境下持续降本增效取得了良好成效。

按照油气公司的通行做法，Santos于半年度重新评估了其天然气和石油资产的账面金额。上半年因计提税后减值损失6.89亿美元。新奥持有Santos10.07%股权，由此导致公司上半年投资损失3.51亿元。这一资产减值为税后非现金科目，不影响公司正常生产经营和现金流。我们认为，上半年OPEC减产效果日趋减弱，美国页岩油产出持续增长等因素不仅影响当下的油价表现，而且对国际石油供需，尤其是库存的变动产生了重要影响，进而影响未来油价预期。此次减值后，公司17-19年油气资产已经按照50、55和60美元油价水平重新评估，这一油价预测基本符合市场主流预期，进一步下调的可能性很小。

3、上半年甲醇“淡季不淡、旺季不旺”，后市震荡为主

上半年甲醇表现总体呈现先扬后抑的特点：煤炭价格在一季度持续走高，节前需求提前释放，价格节节攀升。但春节后市场需求没有跟上，下游采购抵触高价，对甲醇的实际采买在进入3月份后迅速减少。随甲醇工厂开工，价格迅速下跌。此外，甲醇制烯烃的利润水平较差，部分工厂降低负荷，转而直接换货并销售到港甲醇也影响了整体市场表现。

近几个月以来，各地掀起的环保风暴对甲醇下游，如甲醛、二甲醚、MTBE等产品的生产均不同程度的产生了影响，进而影响甲醇需求。目前国内甲醇最大的下游需求是烯烃，在油价低位震荡的环境下，CTO/MTO经济效益难以充分释放。此外，下半年仍有华鲁恒升、鲁西化工等多套甲醇项目投产，这将给本就处于弱平衡的甲醇市场增添新的压力

4、煤炭板块表现良好

2016年9月份开始，国家方面陆续放开先进产能的限产政策，并在今年放弃执行276个工作日的生产制度。由于保供力度加大，国内煤炭供应稳步增长，抑制了过快的价格上涨势头。上半年全国规模以上煤炭企业原煤产量增速约4.5%。

价格方面年初受春节因素影响，需求较弱，价格承压；但春节后需求快速恢复，加之环保和安全检查力度不断加大，造成秦皇岛港库存持续低位，价格提升；进入二季度，煤炭需求进入淡季，且政策松绑后，煤矿新增产能开始影响市场，价格承压。但进入6月份后，受用电需求和安全检查因素影响，煤炭价格触底回升。我们监测的Q2秦皇岛动力煤平仓价格与Q1基本持平。

公司公布的经营数据显示，二季度煤炭产销均较一季度有所上升。前两个季度混煤、洗精煤和贸易煤的实现价格分别为213元/吨、274元/吨、579元/吨（Q1）和203元/吨、272元/吨和511元/吨（Q2），符合煤价整体波动情况。上半年新能矿业实现净利润6.4亿元，在各板块中表现最为突出。

后市我们认为随宏观经济企稳回升，必将带动电力、钢铁、建材等耗煤产品的需求。煤炭供给端去产能效果比较明显，库存整体低位，价格稳中有升的可能性较大。

5、能源工程板块受益天然气消费增速加快

公司早先公告显示，新地能源工程业务的关联交易订单达34亿，较2016年的17.6亿大幅增长。除承接新奥集团舟山LNG接收站项目外，煤改气、沿海LNG接收站等行业硬件基础设施需求的增长也是重要的增量因素。上半年国内天然气进口量达423亿立方米，同比增长15%，LNG贡献大部分增量；若考虑国内天然气产量（741亿方，增速7.3%），整体供给增速超过10%。

上半年新地工程实现营业收入10.89亿元，净利润1.36亿元，同比2016年的6.45亿元营收和9347万元净利润，增长幅度非常明显。从工程公司的业务确认进度看，下半年尤其是四季度占比较高，盈利值得期待。

6、配股积极推进，稳定轻烃技术

当前公司配股募资进展顺利。公告显示本次配股以公司截至2017年6月30日的总股本9.86亿股为基数，按每10股配售2.5股的比例向全体股东配售，共计可配售股份数量为2.46亿股。

配股事项拟募集资金不超过23亿元，全部用于年产20万吨稳定轻烃项目建设。该项目公司将采用自主研发的催化气化和加氢技术，除生产用于调和油品的稳定轻烃产品外，还可以副产大量天然气。这一技术路线的工业化示范装置意义重大，将承担起改善煤制天然气技术经济性的重任，具体实施效果尚待观察。

7、战略投资者进入，体现对公司天然气发展战略的强烈信心

7月17日，公司公告第二大股东建银基金将持有的新奥股份9536万股（占总股本的9.67%）转让给弘毅旗下的弘创投资，转让价格为13.08元/股，较此前弘毅拟参与定增的11.3元/股价格提高近16%。考虑到弘毅对Santos也有投资，我们认为弘毅选择此时进入，表现出对公司未来在天然气领域的发展前景具备很强的信心。

投资建议：

假定稳定轻烃项目18年三季度投产，项目营收与净利按照项目可研计算数据估算。公司配股事项在18年上半年完成，募资金额假定按照23亿顶格，发行数量为2.46亿股，发行价格按9.3元估算。假定Santos不再计提资产减值。

我们预计公司2017-19年实现净利润7.2亿、13.2亿和15.2亿，对应18年配股完成后的EPS0.73元、1.08元和1.24元。现价PE19.8、13.4和11.6倍。首次覆盖，暂给予“审慎推荐-A”评级。