利润增速超预期,市场份额持续提升
业绩简评
伊利股份公布半年报,上半年录得收入 333 亿元,同比+11.28%,若剔除优然牧业 7 个亿的影响,收入同比+13.9%。其中 Q2 单季录得收入 175.8 亿元,同比+19.6%,若剔除优然牧业 2 个亿的影响,则收入同比+21%,为近三年来最好的季度增速。利润方面,上半年公司录得净利 33.6 亿元,同比+4.75%,扣非净利达 31.2 亿元,同比+22.3%,利润增速超预期。
经营分析
液体乳表现亮眼,奶粉增速回升: 伊利液态乳收入同比+12.7%至 235 亿元,而奶粉受益于去年低基数增速达 20%。我们认为收入增速提升的原因,除了去年低基数,以及县级乡镇和农村需求回暖外,伊利也挤压了部分地方企业的市场份额, 17H1 常温市占率持续上升在 33.6%。预计核心产品安慕希今年收入+30%,金典高双位数增长,而低温酸奶保持 10%以上增速。
整体毛利率同比较为平稳: 去年 Q2 整体市场买赠较为激烈,在原奶成本较为宽松的情况下, 16Q2 毛利仅为 36.1%,今年上半年整体毛利较为正常,同比基本持平。我们预计今年下半年原奶价格略回暖,将会影响伊利下半年的毛利率, 但作为龙头企业,易于转移成本压力至下游消费者。
销售费用波动不大,管理费用下滑或因确认时点问题: 今年上半年整体销售费用率达 22.97%,基本平稳,其中广告营销费用增加 2.2 亿,同比+5.4%。管理费用同比-1.33ppt, 下滑幅度超预期,部分由于税金科目调整至“税金及附加", 上半年管理费用中减少较多部分是员工薪酬,参考现金流量表并未出现大幅下滑,我们认为只是费用确认时点问题。
经营性现金流下滑-62.3%: 主要是经常性应收的增加以及应付的减少,应收方面,有客户贷款及垫款净增加额影响因素,料是部分重点客户采用年结算的方式有关。应付方面,增加了税费和其他应付款项所致,基本可控。同时今年上半年存放中央银行和同业款项亦有增加,影响了现金流。
投资建议
我们预计 2017-2019 年公司收入分别为 667.4 亿元/725.5 亿元/771.4亿元,净利润分别为 60.6 亿元/67.6 亿元/76.7 亿元,对应 EPS 分别为 0.997 元/1.111 元/1.261 元,目前公司股价对应 17/18 年 PE 分别为 23X/20X, 维持买入评级。
风险提示
原材料价格上涨/市场竞争激烈
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