华电国际(600027)

事件：

8 月30 日晚，公司公告2017 年半年报。上半年公司实现营业总收入366.48 亿元，同比增长23.99%；归属净利润亏损2.12 亿元，同比下降108.04%。

评论：

1、利润表分析：收入同比增长23.99%，归属净利润同比下降108.04%，煤价高企导致成本增加是利润下滑的主要原因：

（1）收入小幅上升，利润大幅下滑：

公司2017 年上半年实现营收366.48 亿元，同比增长23.99％。营业成本334.21亿元，同比增长55.72％。归属净利润-2.12 亿元，同比下降108.04%；基本每股亏损0.021 元，同比减少0.288 元。

（2）发电量和电价水平同时回升是营收增长的主要原因：

2017 年上半年累计发电量为885.74 亿千瓦时，比2016 年同期增长约2.33%；上网电量完成828.32 亿千瓦时，比2016 年同期增长约2.29%。发电量及上网电量同比增长的主要原因是新建机组投产的电量贡献。2017 年上半年平均上网电价为396.64 元/兆瓦时，较2016 年同期385.26 元/兆瓦时增长2.95%。上网电价的上调对减少公司亏损起到了一定的作用。

（3）营业成本增长幅度较大的原因是发电量小幅上涨，煤价保持高位：

2017 上半年，秦皇岛港5500 大卡的山西优混动力煤的平均市场价为605.0 元/吨，较2016 上半年386.3 元/吨的市场均价，大幅增长了56.6%。燃料成本约为185.30亿元，同比增加约65.91%。此外，上半年公司煤炭业务营收同比大幅增长739.3%，而煤炭销售成本同比增加约 755.71%，主要原因是煤炭贸易量增加及采购价格大幅升高的影响。公司煤炭业务毛利率在2015、2016 年分别为-20%、-23%，煤炭业务的增长对公司的毛利率进一步造成不利影响。综合以上因素，公司上半年综合毛利率8.81%，同比降低13.79 个百分点，大幅下滑。下半年开始限制进口发力叠加夏季需求旺季，煤价仍将保持高位，将对火电行业盈利继续构成压力。

（4）管理及财务费用率下滑有效降低公司亏损：

2017 年上半年，税金及附加约为4.56 亿元，同比增加约10.79%，主要原因是根据财政部有关规定，房产税等由管理费用调整至税金及附加科目核算的影响。税金及附加占营收的比例为1.2%，同比持平。管理费用约为7.51 亿元，同比减少18.31%，主要原因是房产税等由管理费用调整至税金及附加科目核算，以及加大费用控制力度的影响。而管理费用占营收的比例为2.0%，同比下降1.3pct。财务费用24.20 亿元，同比减少1.72%，财务费用占营收的比例为6.6%，同比下降1.7pct。各项费用率的下降，有效降低了公司的亏损。

2、度电收入利润及结构分析：

核算公司近五年及2017 上半年的度电收入、度电利润、度电成本的变化情况，为方便比较，2017 年上半年同比数据为相对2016 年全年的增长率。

度电收入在2017 上半年同比变化趋势有所回升，主要是由于2017年上半年平均上网结算电价为396.64 元/兆瓦时，同比增长了2.95%，较2016 年全年平均上网电价上涨了1 分钱每度电左右。由于公司仅公告了2015、2016 两年的平均上网电价及同比数据，因此我们通过电力销售收入（其中2015 年数据缺失）及上网电量的数据估算出2012-2016 年及2017 上半年的平均上网电价如下表所示，为方便比较，2017 年上半年同比数据为相对2016 年全年的增长率。可以看出，2017 年上半年电价有所回升。自6 月发改委发布关于取消、降低电价中的部分政府性基金，以腾出空间上调煤电上网电价的通知后，各地燃煤电厂上网标杆电价纷纷上调，上调幅度在1 分钱每度电左右，预计全年平均上网电价还将略有增长。

而度电利润在2012-2015 年呈现上涨趋势，但在2016 年、2017 上半年均出现了显着下滑，主要是由于2016 下半年以来煤价高居不下挤压了火电的利润空间，而2017 年电价开始有所回升，虽电价上升幅度还不足以覆盖煤价上涨带来的成本压力，但可以推测火电行业目前已处于筑底阶段。

度电成本在2017 上半年出现了显着增长。对度电成本的结构进行分析如下图，其主要来源为燃料成本。因此我们统计近五年及2017 上半年的平均煤价如表3，为方便比较，2017 年上半年同比数据为相对2016 年全年的增长率。可以看到2012-2015 年煤价持续下跌，2016 年煤价小幅上涨，而2017 上半年则出现了显着的增长，度电燃料成本的增长幅度基本接近于煤价的增长幅度。此外，公司2017 上半年其他度电成本也有显着上涨，度电折旧成本小幅上涨，度电管理费用和度电财务费用变化不大。

3、盈利预测及敏感性分析：

（1）盈利预测及重要假设

利用小时假设：

以华电国际近四年的上、下半年的不同类型电力的平均利用小时平均值的比值作为2017 上、下半年的比值，可得到华电国际2017 年的利用小时预测值，且假设2018、2019 年不同类型电力平均利用小时等于前三年均值。

装机假设：

假设2017 年全年各类型平均装机约为2017 上半年末的装机量，且据公司公告的已核准、备案及在建机组情况，假设分六年完成上述计划，可估算出未来两年的装机情况。

电价假设：

根据2017 年中报公告的上半年平均上网电价较2016 年平均电价上涨1 分钱每度电左右，自6 月发改委发布关于取消、降低电价中的部分政府性基金，以腾出空间上调煤电上网电价的通知后，各地燃煤电厂上网标杆电价纷纷上调，上调幅度在1 分钱每度电左右，因此假设全年平均上网电价增长1.5 分钱每度电，假设2018、2019 年平均电价每年上调0.5 分钱每度电。

煤价假设：

7-8 月份旺季需求与3 月相当，而限制进口使沿海供给减少10%，预计旺季煤价突破3月份高点达到700 元/吨左右。旺季后煤价回归，预计稳定的市场煤价中枢为600 元/吨（Q5500 动力煤），对应的标煤单价为763.6 元/吨。考虑到存在长协煤价等，华电国际的平均煤价可能低于市场价，假设其2017 年标煤均价为750 元/吨，2018、2019 年可能有所回落，假设每年降低5%。

煤炭业务营收假设：

由于煤炭业务本年度大幅增长，且毛利率为负，对公司业绩影响较大。2017 上半年煤炭业务增长739.3%，假设全年增速略有平缓为650%。假设2018、2019 煤炭业务营收每年下滑30%。

（2）维持“审慎推荐”评级

综合考虑煤价高居不下，电价上调幅度较小，预计2017 年、2018 年、2019 公司归属净利润为-2.60、25.12、45.34 亿元，对应EPS 为-0.03、0.25、0.46 元/股，当前股价对应的PE 分别为-、18.5、10.0 倍。

（3）利用小时、电价、煤价敏感性分析

在上述假设的基础上，假设火电利用小时分别变动-5%、-3%、0%、3%、5%；火电上网电价分别变动-0.02 元、-0.01 元、0.00 元、0.01 元、0.02 元；煤价分别变动-10%、-5%、0%、5%、10%。分别对煤价、电价、利用小时对2017 年EPS 的影响进行敏感性分析。

4、风险提示：煤价高居不下、利用小时不及预期

5、PE-PB Band