青岛海尔(600690)

事件： 近日， 我们与青岛海尔多位领导进行了深入交流。 海尔 2017H1 实现收入776 亿元， YoY+59%；归母净利 44 亿元， YoY+34%， 扣非净利 YoY+37%。 上半年GEA 对收入和业绩增厚明显，此外受益公司推出的高端、 差异化竞争产品，以及渠道变革对终端销售的提振，各产线亦实现不错的内生增长。 我们认为，公司高端引领战略受益消费升级，产品结构调整和零售端提效有助于公司可持续的稳健发展。

产品结构调整有效消化成本压力： 根据公告， 海尔毛利率（含 GEA）同比提升1.27pct，不含 GEA 的原业务毛利率为 28.3%，同比下降 0.5pct。 管理层认为大宗原材料价格处于高位，对公司成本带来了负面影响。从成本构成来看，冰箱中钢占 10%左右，发泡料等约占 15%~20%； 洗衣机以塑料居多， 约占 20%。 上半年公司用料较多的制冷剂、发泡料等，价格同比提升 70%~80%甚至翻番。 但公司通过产品结构调整， 提高了高毛利率产品的份额， 很大程度上消化掉大宗材料涨价带来的不利影响，原有业务毛利率下滑幅度优于一些同行的表现。

高端引领， 单价提高拉动收入增长： 根据公告， 2017H1 公司原业务（不含 GEA）实现收入 YoY+22.8%，其中白电收入 YoY+27.2%； 分品类，冰箱冷柜收入YoY+16.5%、洗衣机收入 YoY+20.7%、空调收入 YoY+50.5%、厨卫收入 YoY+22.7%。根据交流情况， 洗衣机、冰箱、热水器的增长主要来自于单价的提升；冷柜、家用空调、 厨电的增长主要来自销量提升。 展望下半年，行业消费升级趋势延续， 利好高端产品； 从公司自身来讲，依照行业惯例， 下半年公司多产业都将布局新品为 2018年蓄势， 且通常是高端产品首发， 卡萨帝产品具备引领行业的优势。 因此，下半年在产品均价、毛利率上可能会有进一步改观。

网络渠道变革继续： 根据公告， 2017H1 渠道周转效率较去年同期优化 15%。 公司坚持以零售为核心，网络渠道变革，推进顺逛微店、线上店、线下店“三店合一”的社群经济生态平台建设， 以还原价值的精准化营销，实现产品市场效果。 公司称上半年空调销售网点扩展了 3000+家，厨电在一二线及一些三四线城市也加大了投入，这是促使空调、厨电收入增长的动因之一，且有望在后期继续发挥效用。 管理层预计， 下半年卡萨帝的形象专柜店会从当前的 5900 家扩至 7000 家， 增加消费者

体验场所。

投资建议： 青岛海尔积极把握消费升级趋势和全球并购机会，推进品牌高端化与全球化布局，收购 GEA 显着增厚了公司业绩，未来全球协同中也将发挥重要作用。我们预计公司 2017 年~2019 年 EPS 分为 1.08/1.26/1.46 元；给予买入-A 的投资评级， 6 个月目标价 17.25 元， 对应 2017 年 16 倍 PE。■风险提示： 原材料价格大幅上涨， 外贸政策风险， 汇率风险。