海通证券(600837)

事件：

上半年，海通证券实现营收128.14 亿元，同比+6.08% ；归母净利润40.23 亿元，同比-5.65% ；ROE3.57%，较去年同期减少0.34 个BPS。整体业绩符合预期，子公司实力强悍，收入贡献超过母公司。国家队持股4.99%，二季度增持2.04 个百分点。

点评：

1、投行业务：根据市场变化调整思路，收入逆势增长

上半年，投行业务净收入16.30 亿元，同比+13.42%，实现逆势增长。股权承销方面，加强IPO 项目开发，完成18 单，排名第2；重大资产重组项目5 家，市场排名第4。债券继续加强创新，完成企业债承销金额81.8 亿元，市场排名第2，公司债承销金额279 亿元，市场排名第3。另外，根据海通国际证券半年报，在国际会计准则下，其投行业务实现收入8.9 亿港元

2、经纪业务：表现不力，“量”、“价”齐跌

上半年，经纪业务收入19.27 亿元，同比-33.79%。股基交易量市场份额4.45%，较16 年小幅下降0.2 个百分点；佣金率较16 年继续下行0.0033 个百分点至3.8%%。由于投资者适当性管理要求，上半年代销金融产品收入0.25 亿元，同比大幅下降58.47%。面对市场不利局面，海通加快经纪业务改革转型，加强渠道建设，新增客户78.7 万户。随着市场好转，以及投资者市场性管理基础工作的完成，经纪业务有望止跌回升。

3、信用业务： 表现平平，收入贡献有所降低

上半年，利息净收入17.43 亿元,同比-13.76%，国内两融和买入返售金融资产利息收入贡献减少是主要原因。国内两融较年初下降7.04%，余额415.57 亿元；因监管要求以及风险管理方面的考量，海通国际收缩�I展规模至155.70 亿元，比年初下降16.79%；合计融资利息收入21.28 亿元，同比-27.90%。表内股票质押待回购金额608.86 亿元，较年初增长15.27%；但其它买入返售金融资产规模下降，导致买入返售金融资产规模整体下降2.5%至825.88 亿元；买入返售金融资产贡献利息收入19.99 亿元，同比-18.67%。

4、自营业务： 直投加持，收益大增

上半年，投资收益43.53 亿元，同比64.36%；年化收益率5.73%较16 年提升1.73 个百分点，且处于同业领先水平。资产配置方面，权益类杠杆小幅下降和固收类资产杆杠均略有提升；绝对规模方面，权益类规模207 亿元，剔除证金互换返还52.77 亿元影响，规模较16 年末小幅增加26 亿元；固收类资产规模与636亿元，与16 年基本持平。证金互换还剩150 亿元，小幅盈利1.2%。直投业务进入收获期，推测海通开元贡献了可观的投资收益，上半年，海通开元实现营业收入13.98 亿元，净利润9.93 亿元；退出投资项目9 个，其中完全退出投资项目4个，部分退出投资项目5 个；新增投资项目26 个，新增投资金额约 11 亿元，管理规模超过200 亿元。在当前的政策与经济环境下，直投业务迎来风口，海通开元布局多年，投资收益贡献有望进一步加大，全年业绩看好。

5、资管业务：颓势扭转，潜力巨大

上半年，资管业务收入9.12 亿，同比44.55%（可比口径）。资管收入同比大增原因：一是去年同期资管产品业绩报酬较低使得同期基数较低；二是，公司顺应监管要求，压缩收入贡献低的通道业务，提升主动管理能力。

6、子公司：广泛布局，收入多点开花

海通国际控股多平台运作，是公司最重要的子公司，上半年实现营收63.98 亿港元，净利润5.48 亿港元。海通国际旗下海通国际证券已在在港交所上市，务投资项目 26 个，投资金额约 11 亿元。海通恒信是海通国际控股旗下的融资租赁公司，也计划在港交所上市，上半年年贡献利润总额8.25 亿元。目前海通国际控股利润率较低主要因收购的海通银行等海外平台成本较高所致。集团境内外业务进一步融合，利润提升空间巨大。直投子公司海通开元是另一重要子公司，上半年，实现营业收入13.98 亿元，净利润9.93 亿元，行业向好背景下，有望蓬勃发展。

投资建议：维持公司审慎推荐评级。基于：（1）公司多元化业务布局，子公司表现出色。（2）直投业务储备丰富，有望超预期贡献投资收益。（3）投行、资管业务逆势增长，核心竞争力进一步提升。我们预测公司17 年归母净利润89.06 亿元，同比增长10.7%。用分布估值法测算公司2017 年目标市值1865.77 亿元，对应20 倍17 年PE，1.68 倍17 年PB，目标价16.22 元，上升空间6.1%

风险提示：市场交易不活跃，业绩不达预期