上海医药(601607)

事件：公司公布2017 年半年报，上半年公司实现营业收入657.79 亿元，同比增长10.19%；归属上市公司股东净利润为19.25 亿元，同比增长11.12%；扣非后归属母公司净利润17.72 亿元，同比增长10.62%；每股收益为0.72 元。

投资要点

医药分销业务业绩低于预期，毛利率略有提升。上半年，公司医药分销业务实现销售收入585.21 亿元，同比增长 9.64%，低于预期。分销业务毛利率 6.06%，同比增加0.04 个百分点，两项费用率3.32%，同比增加0.09 个百分点，扣除两项费用后的营业利润率2.74%，同比减少0.05 个百分点，存量业务的增长为主要驱动。报告期内，公司分销业务覆盖省市从20 个扩大到22 个，覆盖医疗机构数增加至27712 家，其中三级医院1425 家，疾病预防控制中心（CDC）72 家。同时，公司进一步拓展医院供应链创新服务，上半年SPD 业务新增27 家签约医院，共托管医院药房162家，与医疗机构合办药房48 家。同时，公司继续保持合理的分销业务架构，医院纯销的占比 60.62%，短期内由于“两票制”政策，公司调拨业务受到影响。长期来看，公司将受益于流通行业的整合，集中度提升，扩大市场份额。

持续实施重点产品聚焦战略，医药工业快速增长。上半年，公司医药工业销售收入75.03 亿元，同比增长17.03%，毛利率52.31%，同比增0.57 个百分点。医药工业的快速增长一方面得益于公司继续实施重点产品聚焦战略，加强“一品一策”的升华。60 个重点品种销售收39.58 亿元，同比增12.82%，销售占工业比重52.76%，重点品种毛利率70.16%，同比增加了1.13 个百分点，预计全年销售收入过亿元的大品种26 个均为重点品种。另一方面是因为去年公司收购的Vitaco 并表影响。目前已完成所有一致性评价范围内品种的梳理和立项，第一、二批共立项 99 个品种，125 个品规（其中36 个品种43 个品规在289 目录外），目前已有15 个产品进入临床阶段，最快的产品预计2017 年9 月可以完成申报。

医药零售业务保持平稳增长。公司医药零售业务实现销售收入27.14 亿元，同比增长9.00%，毛利率16.00%，同比增加 0.36 个百分点。公司下属品牌连锁零售药房1855 家，其中直营店1200 家。同时，公司积极参与上海社区综改“处方延伸”项目，助力分级诊疗，目前已覆盖上海市128 家社区医院及卫生服务中心。

盈利预测。由于公司分销业务增长不及预期，下调盈利预测。预计公司2017-2018 年EPS 分别为1.34 元、1.53 元，对应目前股价PE 分别为17 倍和15 倍。公司分销业务短期受政策影响而增长不及预期，但是公司作为国内医药流通龙头之一，随着行业集中度的不断提高，公司有望扩大市场份额，短期业绩承压，但是不改长期向好趋势。参考行业平均估值水平，同时公司作为行业龙头业绩增长确定性强，故给予公司2017 年20 倍PE，合理价为26.8 元，维持“推荐”评级。

风险提示。“两票制”负面影响超出预期；外延整合不及预期。