长江电力(600900)

事件：

2017 年 8 月 30 日晚，公司发布了 2017 半年报，实现营业收入 192.90 亿元，同比降低 3.88%，归属于上市公司股东的净利润 81.05 亿元，同比增长 7.34%；实现基本每股收益 0.3684 元，同比增长 7.34%。

评论：

1、 公司 2017 年营收同比降低 3.88%，归属净利润同比增长 7.34%

2017 上半年公司实现营业收入 192.90 亿元，同比降低 3.88%， 归属于上市公司股东的净利润 81.05 亿元，同比增长 7.34%；实现基本每股收益 0.3684 元，同比增长 7.34%。

营收下滑的主要原因是来水偏枯发电量同比下滑。 二季度来水偏枯发电量同比降低，第二季度长江上游溪洛渡水库来水总量 235 亿立方米，较上年同期偏枯5.18%，三峡水库来水总量为 1038 亿立方米，较上年同期偏枯 11.02%。公司第二季度总发电量约 487.61 亿千瓦时，较上年同期减少 6.60%。其中，三峡电站完成发电量 248.73 亿千瓦时，较上年同期减少 10.86%；葛洲坝电站完成发电量52.99 亿千瓦时，较上年同期减少 2.97%；溪洛渡电站完成发电量 115.72 亿千瓦时，较上年同期增加 0.33%；向家坝电站完成发电量 70.17 亿千瓦时，较上年同期减少 3.99%。 上半年累计发电量 816.11 亿千瓦时， 由于 2016 第一季度川云公司尚未并表，去年同期公告发电量 712.11 亿千瓦时， 同比增长 14.60%。 若加上川云公司一季度的发电量，2016 上半年发电量为 852.48 亿千瓦时，同比降低4.27%。

2016 年公司各电站电价较 2015 年有所下调，2017 上半年上半年未发生市场化交易电量，公司所属 4 座电站电价与去年基本持平。6 月，国家发改委发布《关于取消、降低部分政府性基金及附加，合理调整电价结构的通知》，要求各省市利用基金降低空间上调燃煤标杆电价， 与此同时公司通过协调落实溪向电价调整机制，提高溪向电价。其中通过协调南方电网，溪洛渡右岸送广东电价自 7 月 1日起，每千瓦时上调 1.07 分。通过协调国家电网，向家坝送上海电量自 7 月 1日起，每千瓦时上调 0.25 分。下半年电价的上调也将在一定程度上增加公司收益。

2、债务结构优化财务费用下降，投资收益增长大幅增厚利润

上半年， 公司强化资金管理， 通过压降头寸、盘活存量资金， 合理安排债务结构，有效减少财务费用， 同时把握有利时机， 果断处置存量金融资产及长期股权投资，大幅增厚了净利润。

2017 上半年，公司财务费用支出 28.25 亿元，同比降低 4.20 亿元，下降 12.95%，而本期营业利润 97.18 亿元，同比增长 14.31 亿元，财务费用对利润的增厚作用显着。财务费用的降低，是由于公司在 2016 年抓住债券市场处于历史低位的机会，充分利用债务融资工具， 滚动发行直接融资产品， 降低融资成本，且发债利率在全市场处于较低水平，2016 年共计募集部分低成本资金 180 亿元，加权发行成本 3.14%，并通过 10年期公司债等融资产品锁定了长期低成本融资。此外，2017 上半年，公司处置存量金融资产及长期股权投资取得投资收益约 6.4 亿元，也是公司业绩增长的主要原因之一。

3、度电指标分析

核算公司近五年及 2017 上半年的度电收入、度电利润、度电成本的变化情况，如下表所示，为方便比较，2017 年上半年同比数据为相对 2016 年全年的增长率。度电收入近五年来较为稳定，2016 年在电价下调的情况下甚至略有增长，主要是由于川云公司并表，对应的上网电价高于三峡及葛洲坝电站所致。2017 年度电成本有所上涨，而度电利润在收入下滑成本上涨的情况下仍上涨 10.15%，主要是由于 2017 上半年处置部分长期股权投资及可供出售金融资产，投资净收益大幅增长。 度电管理费用、度电财务费用变化不大。

4、重大资产并购引爆又一轮增长，有望成为全球水电行业引领者

2016 年，公司完成川云公司 100%股权收购，实现了对溪洛渡、向家坝电站的全资持有，收购完成后公司装机容量由 2527.7 万千瓦增长至 4387.7 万千瓦， 增加比例为73.58%；核定全年发电量从 1,039 亿千瓦时增加至 1,917.47 亿千瓦时，增加比例为84.55%。溪洛渡、向家坝电站的发电量主送上海、浙江、广东等地，上网电价较高，公司在华东、华南电力市场的占有率进一步提高，市场竞争优势更加明显。随着 2020年以后乌东德和白鹤滩电站的投产和注入公司，公司的装机规模将再次实现大幅跨越，装机容量从 4387.7 万千瓦增长至 7207.7 万千瓦，幅度高达 64.27%。公司届时将拥有世界前 12 大水电站中的 5 座，有望再次带来公司的跨越式发展。

5、三峡集团举牌国投，增持三峡水利，水电平台优势凸显

自 2016 年 12 月 8 日至 2017 年 3 月 13 日下午 15：00 收市，长江电力及其一致行动人通过二级市场累计增持国投电力公司 339,301,100 股，约占公司总股本的 5%。

三峡集团大幅增持国投电力股份，将有利于未来三峡集团旗下的水电站和国投电力旗下的水电站实现六库联调，发挥水电的梯级调度效应。3 月 31 日，公司受让重庆中节能持有三峡水利 10.2%股权完成过户，截至三峡水利一季报，三峡集团通过长江电力、三峡资本和长电资本合计持股达到 17.4%， 三峡集团成为三峡水利第二大股东。三峡水利为地处重庆万州区的地方性电网企业， 在产业链上处于长江电力下游。在电力体制改革环境下，长江电力下属两江长兴、当地涪陵聚龙电力、黔江乌江电力及三峡水利有望进行“四网融合”，共同打造“三峡电网”，大水电平台的资源优势将逐渐凸显。

6、稳定高分红方案凸显公司长期投资价值

公司修改公司章程，约定对 2016 年至 2020 年每年度的利润分配按每股不低于 0.65元进行现金分红，相对于 12.08 的增发价格，股息率为 5.38%，相对于 14.98 的目前价格，股息率为 4.33%；对 2021 年至 2025 年每年度的利润分配按不低于当年净利润的70%进行现金分红。2016 年公司拟派息 157 亿元，对应每股 0.71 元，派息率 75%。其中， 中国长江三峡集团公司、四川省能源投资集团有限责任公司和云南省能源投资集团有限公司以资产作价认购的 35 亿股， 每 10 股派现 6.5 元； 金沙江资产重组前公司老股东持有的 165 亿股和配套融资向七家战略投资者非公开发行的 20 亿股，按每 10 股派现 7.25 元，高于公司约定的分红。

7、积极开展新能源投资，打造新的利润增长点

公司积极与中核和中广核建立战略合作伙伴关系，积极介入核电领域，逐步形成“水、核互补”的清洁能源业务发展新模式，积极参与桃花江和中核霞浦核电项目以及中核集团核燃料产业的股权多元化工作。除此之外，公司现金流充沛，多领域多方向投资上市公司股权，持有湖北能源、广州发展、上海电力等公司股份，资本运作稳健积极，在加强公司抗风险能力的同时，为公司未来协同发展提供前瞻性布局。 在海外项目方面，借助国家“一带一路”战略，紧跟三峡集团国际业务布局，迅速扩大海外电站技术咨询业务，为海外电站提供人员培训、电站运行检修等系统的服务。2016 年，公司以全资子公司长电国际为主体，与中国三峡集团全资子公司三峡欧洲联合向黑石集团下属公司BCP Meerwind Cayman Limited 收购其全资子公司 BCP Lux 公司 100%股权，目前已完成交割，长电国际对 BCP Lux 持股 30%，三峡欧洲持股 70%。通过联合投资德国Meerwind 海上风电项目，打通海外投融资渠道、积累海外投资管理和公司治理经验，助推公司发展再上新台阶。

8、配售电业务取得新进展，产业链进一步延伸

2016 年，公司紧抓重庆电力体制改革试点机遇，通过“建设+并购”，公司配售电业务在重庆区域取得重大突破，成功实现从无到有、从起步到加速的跨越式发展，“发电-配电-售电”产业链延伸开局良好。 2017 上半年， 重庆区域配售电业务进展顺利， 建立起了产权清晰、股权多元、制衡有效的法人主体和灵活高效的市场化管理机制。宜昌区域配售电业务有序推进，进一步盘活三峡区域供电资产，启动三峡坝区大数据中心建设，建成投运宜昌首个纯电动汽车充电站。 公司还与葡萄牙电力公司在配售电等领域开展深入合作，取得了多项合作成果，并按照国际一流水准推进电力体制改革，在国际配售电业务领域锻炼队伍，打造核心能力。

9、维持“强烈推荐”评级

考虑未来财务费用降低、税收政策变动、 电价小幅上调，增值税返还政策结束后预期将有替代性的优惠政策，按照当前增值税返还比例继续减半测算， 2017-2019 年公司归属净利润分别为 216.6、212.9、214.7 亿元，对应 EPS 分别为 0.98、0.97、0.98，对应当前股价（14.98 元）的估值分别为 15.3、15.4、15.3。此外，乌东德和白鹤滩电站预计于 2020 年左右投产，将再次带来跨越式发展，维持“强烈推荐”评级。在上述测算的基础上，假设水电利用小时分别变动-5%、-3%、0%、3%、5%；平均上网电价分别变动-0.02 元、-0.01 元、0.00 元、0.01 元、0.02 元。分别对电价、利用小时对 2017 年 EPS 的影响进行敏感性分析。

10、风险提示

来水不及预期，税收优惠政策结束。

11、PE-PB Band