协鑫集成(002506)

事件：

2017 年 8 月 26 日公司发布 2017 年半年报， 2017 年上半年公司实现营业收入 63.84 亿元，同比下滑 4.84%；实现归母净利润 0.24 亿元， 成功扭亏为盈， 但仍同比下滑 87.56%。

投资要点：

成本费用控制得当，实现扭亏为盈。 2017Q2 公司着力控制三项费用占比，销售费用、管理费用、财务费用占比环比 Q1 下降 1.82 个百分点、 1.47个百分点、 3.51 个百分点。根据我们测算，三项费用控制为公司单季度降本 2.65 亿元，对公司二季度扭亏为盈起到了决定性作用。 公司二季度还加强了对应收账款的催收工作，使得公司经营性现金流自公司重组上市以来首次恢复净流入。公司经营风格更加务实的变化也值得我们关注。

“ PERC+黑硅”电池量产，面对单晶体系公司产品正逐渐恢复竞争力。公司在徐州沛县已拥有高效电池产能 900MW，预计 2017 年底可达 2GW。目前公司基于金刚线切割的多晶“ PERC+黑硅”电池已开始稳定出货，平均转换效率可达 20.4%，正在逐渐恢复面对单晶电池的竞争力。 自 2017Q2以来多晶电池片价格出现阶段性上涨，下游组件虽然跟随小幅反弹但组件端向下游传导成本的能力较弱。根据 solarzoom 数据多晶组件与多晶电池片价差已经缩窄到 0.17 美元/W，是自 2010 年来的历史最低水平。我们认为公司高效电池片产能逐渐扩大有助于公司进一步恢复盈利能力。

组件出货量维持高位，产能利用率维持稳定但市占率有所下降。 公司作为国内多晶组件龙头企业拥有组件产能 5GW， 2017H1 公司组件出货2.2GW，产能利用率维持稳定。根据我们的测算，不考虑出口部分公司市占率有所下降，从 2016 年底的 11.58%下降到目前的 9%左右。作为光伏龙头公司市占率的下降侧面反映了公司目前产能建设并未跟随光伏装机放量而大幅扩张，整体经营策略更加稳健。我们认为这也有利于公司盈利能力提升。

农村分布式光伏市场与海外市场拓展并重，未来海外销售占比有望进一步提升。今年来光伏装机超预期主要与分布式放量以及占比大幅提高有直接关系，公司通过自建代理商渠道以及与汇通达合作推广定制化的“鑫阳光”光伏户用系统。同时公司上半年海外销售占比达 14.46%，较去年同期增长 64.54%。随着公司越南 600MW 电池片产能投产有助于公司规避双反政策拓展欧美市场，我们预计公司未来海外销售占比还将继续提升。

第一期员工持股计划购买完成，有助于股价稳定。 截至 2017 年 6 月 16日收盘公司第一期员工持股计划已完成股票购买，共计购入 6607.44 万股，成交均价 4.17 元，锁定期 12 个月。我们认为，在公司经营盈利能力逐渐恢复的趋势下，员工持股计划建仓完成有助于公司股价稳定性的增强。

投资建议：

受益于有效的成本控制，公司2017Q2成功扭亏为盈。未来随着公司电池片产能的进一步释放，盈利能力有望进一步修复。 考虑到作为多晶组件龙头公司在光伏装机放量的情况下对于产能扩张的谨慎态度，我们认为市场对于公司经营策略调整应抱有更乐观的情绪，我们预计2017、 2018年公司EPS分别为0.026、 0.090元， 首次给予其“增持”的投资评级。

风险提示：

高效电池片产能释放不及预期；上游多晶硅片价格大幅上涨； 公司成本控制可持续性不及预期。