中观实体经济追踪周报:需求下滑较为确定下会是"类滞涨"还是"小衰退"?
主要结论:
8 月制造业 PMI 生产指数扩张加速,但原材料及产成品库存指数进一步收缩。一方面,制造业生产改善较为明显。数据显示,8 月份,制造业 PMI 生产指数上升0.6 至 54.1,体现制造业生产明显恢复,与 8 月高炉开工率继续保持高位且 6 大发电集团日均耗煤量显着上升相印证。另一方面,制造业 PMI 分类项指数中,原材料和产成品库存指数收缩加剧。数据显示,8 月份,产成品库存指数下降 0.6至 45.5,原材料库存下降 0.2 至 48.3,体现企业库存的下降。这是由于需求旺盛同时产量不足引发的库存下降,还是企业对未来需求悲观而主动去库存呢?
我们倾向于认为,库存下降更多地体现企业对未来需求悲观的主动去库存行为。
首先,8 月份的需求并没有想象中那么好。高频数据显示,8 月份,30 城市地产销售表现依旧羸弱,汽车销售增速开始下降,表明消费需求依旧平平;建筑业景气指数大幅下滑,体现受财政支出放缓等资金来源限制下,基建投资可能开始放缓;出口订单下滑,体现海外需求可能放缓。从总量的角度看,整体需求并未呈现出明显的扩张格局。其次,小企业库存下降幅度较大验证下游需求不足。数据显示,8 月份,大型企业原材料库存指数持平于 48.9 ,中型企业上升 0.5 至47.5,小型企业下降 2.0 至 46.0,表明小型企业原材料库存加剧萎缩。小型企业主要集中在下游,其原材料库存的下降意味着下游需求并不强。第三,制造业生产并非全面回升,在行业结构上可能出现分化,从而导致企业库存意愿下降和制造业生产依然较好同时存在。高温天气消退,叠加冬季环保限产预期导致生产有所提前,黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料和化学制品制造业等传统行业生产加快,推升制造业生产回升。然而,其他部分行业因为企业库存意愿降低,生产可能出现下滑,从而导致制造业生产在结构上出现分化。
上游价格上涨,下游需求下滑,类滞涨还是小衰退?需求的下滑目前来看是比较确定的,但是需求的下降能否引发价格下降,可能存在两种情形。第一种情形是出现类滞涨。价格能否从上游向下游传递,在行业的角度上或者短期来看受到议价能力的影响;但从总量的角度和中长期来看,仍取决于供需变化。如果下游需求下降,但是供给端收缩力度进一步上升,供需格局依然保持供不应求,那么将出现类滞涨的格局。第二种情形是出现小衰退。需求下降,造成当前的供不应求的格局向供需平衡、甚至供大于求的方向变化,价格开始下降,实际和名义经济增速开始一致下行,出现一轮轻微衰退的格局。整体上看,我们认为,供给收缩的力度不会进一步上升,需求下降将导致供不应求的格局降温,四季度经济增速下行幅度可能超预期,工业品价格将会转向下行。
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