主要结论：

8 月制造业 PMI 生产指数扩张加速，但原材料及产成品库存指数进一步收缩。一方面，制造业生产改善较为明显。数据显示，8 月份，制造业 PMI 生产指数上升0.6 至 54.1，体现制造业生产明显恢复，与 8 月高炉开工率继续保持高位且 6 大发电集团日均耗煤量显着上升相印证。另一方面，制造业 PMI 分类项指数中，原材料和产成品库存指数收缩加剧。数据显示，8 月份，产成品库存指数下降 0.6至 45.5，原材料库存下降 0.2 至 48.3，体现企业库存的下降。这是由于需求旺盛同时产量不足引发的库存下降，还是企业对未来需求悲观而主动去库存呢？

我们倾向于认为，库存下降更多地体现企业对未来需求悲观的主动去库存行为。

首先，8 月份的需求并没有想象中那么好。高频数据显示，8 月份，30 城市地产销售表现依旧羸弱，汽车销售增速开始下降，表明消费需求依旧平平；建筑业景气指数大幅下滑，体现受财政支出放缓等资金来源限制下，基建投资可能开始放缓；出口订单下滑，体现海外需求可能放缓。从总量的角度看，整体需求并未呈现出明显的扩张格局。其次，小企业库存下降幅度较大验证下游需求不足。数据显示，8 月份，大型企业原材料库存指数持平于 48.9 ，中型企业上升 0.5 至47.5，小型企业下降 2.0 至 46.0，表明小型企业原材料库存加剧萎缩。小型企业主要集中在下游，其原材料库存的下降意味着下游需求并不强。第三，制造业生产并非全面回升，在行业结构上可能出现分化，从而导致企业库存意愿下降和制造业生产依然较好同时存在。高温天气消退，叠加冬季环保限产预期导致生产有所提前，黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料和化学制品制造业等传统行业生产加快，推升制造业生产回升。然而，其他部分行业因为企业库存意愿降低，生产可能出现下滑，从而导致制造业生产在结构上出现分化。

上游价格上涨，下游需求下滑，类滞涨还是小衰退？需求的下滑目前来看是比较确定的，但是需求的下降能否引发价格下降，可能存在两种情形。第一种情形是出现类滞涨。价格能否从上游向下游传递，在行业的角度上或者短期来看受到议价能力的影响；但从总量的角度和中长期来看，仍取决于供需变化。如果下游需求下降，但是供给端收缩力度进一步上升，供需格局依然保持供不应求，那么将出现类滞涨的格局。第二种情形是出现小衰退。需求下降，造成当前的供不应求的格局向供需平衡、甚至供大于求的方向变化，价格开始下降，实际和名义经济增速开始一致下行，出现一轮轻微衰退的格局。整体上看，我们认为，供给收缩的力度不会进一步上升，需求下降将导致供不应求的格局降温，四季度经济增速下行幅度可能超预期，工业品价格将会转向下行。