国投电力(600886)

事件：

8月30日晚，公司发布2017年半年报。2017年上半年，公司实现营业收 入139.63亿元，同比增加6.28%;实现归属上市公司股东的净利润12.90亿元， 同比降低13.21%。实现基本每股收益0.1901元，同比降低13.20%。

评论：

1、2017上半年年营收同比增加6.28%,归属净利润同比减少13.21%。

2017年上半年，公司实现营业收入139.63亿元，同比增加6.28%;营业成 本83.31亿元，同比增加28.46%;实现归属上市公司股东的净利润12.90亿元， 同比降低13.21%。实现基本每股收益0.1901元，同比降低13.20%。

营业收入同比增长的主要原因是本期发电量增长，电价水平基本持平。2017 年上半年，公司控股企业累计完成发电量545.12亿千瓦时、上网电量529.84亿 千瓦时，与去年同比分别增长6.55%和6.41%;平均上网电价0.304元/千瓦时， 同比降低0.47%。营业成本较上年同期增长较高主要原因是公司下属火电企业燃 煤成本受燃煤采购价格和发电量同比上升影响，营业成本增加。

其他对净利润存在增厚作用的项目有：财务费用降低、营业外支出降低。其 中2017上半年财务费用总额23.6亿元，同比降低了 2.0亿元，同比下滑7.84%。 去年同期，曲靖项目担保损失导致营业外支出增加，而本期未发生该营业外支出 项，故营业外支出同比降低5.8亿元，大幅增厚利润。

对净利润存在不利影响的项目有：营业外收入降低、投资收益降低。营业外 收入减少来自于增值税返还政策变动，2017年上半年雅砻江增值税即征即退 2.74亿元，比去年同期4.54亿元下降1.8亿元，大朝山即征即退0.99亿元，比 去年同期上升0.7亿元，增值税总额降低1.1亿元，营业外收入降低1.0亿元。 此外，由于公司参股公司主要为火电公司，本期联营企业和合营企业的投资收益 降低1.3亿元，投资净收益下滑2.0亿元，对公司业绩下滑构成影响。

2、2017上半年发电量同比增长6.55%,平均上网电价同比降低0.47%。

2017年4-6月份公司控股企业累计完成发电量255.78亿千瓦时，上网电 量248.41亿千瓦时，与去年同期相比分别增加了 0.70%和0.60%; 2017年1-6 月份公司控股企业累计完成发电量545.12亿千瓦时，上网电量529.84亿千瓦时， 与去年同期相比分别增加了 6.55%和6.41%。整理公司近五年电量数据如表1, 发电量、上网电量呈现出逐年上涨趋势。

其中，上半年水电发电量339.27亿千瓦时，上网电量337.36亿千瓦时，与去年同 期相比分别增加了 6.55%和6.41%。水电发电量总体同比增长的主要原因，一是大朝山 水电受上游小湾电站放水影响，来水量较去年同期增幅较大，小三峡来水量较去年同期 略有增加；二是受市场消纳等因素影响，水电总体弃水量同比减少。

火电发电量197.58亿千瓦时，上网电量184.43亿千瓦时，与去年同期相比分别增 加了 13.19%和13.26%。火电发电量总体同比增长的主要原因：一是国投钦州二期 2x100万千瓦机组于去年下半年投产，今年完全发挥效力；二是受社会经济增长、南 方地区降雨量同比相对较少等因素的影响，福建、广西、贵州火电机组利用小时同比增 加较多；三是京津唐地区经济复苏明显，且统调机组参与特高压送山东交易电量增加, 国投北疆发电量同比增加。

上半年随着电力体制改革的逐步推进，部分电厂市场化交易电量规模不断加大，以 及部分省市区出台了地方性电价调整政策，上网电价略有变动。2017年1-6月份公司 控股企业平均上网电价0.304元/千瓦时，与去年同期相比降低了 0.47%,基本持平。 其中，上半年水电平均电价0.270元/千瓦时，同比下降6.06%,火电平均电价0.355 元/千瓦时，同比上升7.47%。二季度公司控股企业平均上网电价0.295元/千瓦时，与 去年同期相比增加了 0.73%。二季度水电平均上网电价0.252元/千瓦时，同比降低 4.05%,火电平均电价0.355元/千瓦时，同比上升5.95%。

据发改委《关于取消、降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的通知》，自 今年7月1日起，取消向发电企业征收的工业企业结构调整专项资金，并将国家重大水 利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金各降低25%，腾出的电价空间用于提高 燃煤电厂标杆上网电价，缓解燃煤发电企业经营困难。目前，火电标杆电平均上调约1 分钱左右，因此，下半年火电盈利有望好转。

3、度电指标分析

度电收入2012-2016年呈现持续下滑的趋势，2017上半年开始 略有回升。我们通过电力行业收入及上网电量的数据估算出2012-2016、2017上半年 的平均上网电价，并整理公司公告的历史平均上网电价，如下表所示。其中，2017上 半年未公告电力部分收入，按总营收推算平均上网电价，可能略有偏高。且为方便比较， 2017上半年同比为与16年全年比较值。可以看出，2017上半年平均上网电价较2016 年全年均值已经开始有所回升。

而度电利润在2012-2014年呈现上涨趋势，2015-2017年呈现下滑趋势，主要是 由于2016年以来电价的下滑和煤价的上涨同时挤压了火电部分的利润空间。度电成本 在2012-2016年呈现逐年下滑的趋势，2017年上半年显着上升。度电管理费用基本不 变，度电财务费用在2012-2014年逐年增长，2014-2016年逐年下降，2017上半年与 2016年基本持平。

4、长电举牌国投，水电资源优势凸显

自2016年12月8日至2017年3月13日下午15: 00收市，长江电力及其一致行动 人通过二级市场累计增持国投电力公司339,301,100股，约占公司总股本的5%。

公司持股52%的雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体，具有合理开发及统 一调度等突出优势。雅砻江流域水量半沛、落差集中、水电淹没损失小，规模优势突出， 梯级补偿效益显着，兼具消纳和移民优势，经济技术指标优越，运营效率突出，在我国 13大水电基地排名第3。该流域可开发装机容量约3000万千瓦，报告期内已投产装机 1470万千瓦。桐子林水电站4号机组正式投产，标志着雅砻江下游1470万千瓦装机 全部投产完毕，雅砻江流域综合协调调度优势进一步体现，更有力地支持公司长期稳定 经营。两河口和杨房沟水电站共450万千瓦的装机已经开始建设，掀开雅砻江中游开发 的序幕。雅砻江中游水电站规划1184.5万千瓦装机，相当于现在官锦机组的109.68%，此外雅砻江上游水电站2025年将陆续投产，届时公司将新增325万千瓦的水电装机。

此次三峡集团大幅增持国投电力股份，将有利于未来三峡集团旗下的水电站和国投 电力旗下的水电站实现六库联调，发挥水电的梯级调度效应，大水电平台的资源优势开 始凸显。

5、电源结构优化，环保优势明显

公司是一家以水电为主、水火并济、风光互补的综合电力上市公司，水电控股装机 为1672万千瓦，为国内第二大水电装机规模的上市公司，处于行业领先地位。公司 清洁能源装机占公司已投产控股装机容量的60.18%，其中水电装机占总装机的56.63%。 清洁能源的输送和消纳享有政策优先权，公司以清洁能源为主、水火均衡、全国布局的 电源结构抗风险能力强，符合国家和电力行业发展规划。公司火电以大机组为主，运营 指标优良，无30万千瓦以下机组。国投北疆二期、湄洲湾二期共4台百万千瓦超超临 界机组投产以后，公司百万千瓦装机将占到控股火电装机容量的一半。公司积极响应国 家节能减排政策，加大对火电机组的节能减排改造投入，脱硫、脱硝、除尘装置配备率 均达100%。

目前公司严控煤电项目开发，退出了南阳内乡火电项目，暂缓了靖远三期、宣城三 期等一批火电项目的前期工作；合理把握雅砻江中游水电项目开发节奏，在送出尚未落 实和受端市场仍需进一步设计优化的情况下，适当放缓后续中游项目的核准进度；提出 打造雅砻江流域风光水互补清洁能源示范基地的设想，完成项目初步规划，并列入国家 和四川省“十三五”能源发展规划；新能源发展重心由西部向东部、沿海地区转移，缓建 哈密风电后续项目，完成广西风电项目立项，参股福建海上风电项目，寻求在东部沿海 等地区的新能源投资机会。

6、投资海外市场，进军海上风电

报告期内，公司完成了两笔境外项目的收购工作，境外资产配置实现零突破：一是 以1.5亿美元收购了新加坡LestariListrikPte�Atd.42.1%的股权，从而间接持有印尼万 丹火电项目40%股权。二是以1.854亿英镑收购了英国Red Rock Power Limited(曾用 名Repsol Nuevas Energias UK Limited)100%股权，从而间接持有苏格兰北部东海岸 Beatrice海上风电项目25%股权及Inch Cape海上风电项目100%股权。

目前公司境外资产376,543.82万元人民币，占总资产的比例为1.85%。“走出去” 战略初见成效，进一步优化了资产布局，提升了公司的海外影响力和竞争力。考虑到国内供需形势的严峻性，公司及时转变投资思路，多元化的投资方向有助于未来的业绩稳 定增长。

7、电力体制改革提升公司潜力，布局配售电彰显公司超前理念

2017年4月10日，国家发展改革委和国家能源局正式印发《关于有序放开发用电 计划的通知》，电改进一步推进，随着发用电量计划逐步放开，市场格局也将逐步发生 变化。长期来看，市场化交易机制为公司打开了新的空间，雅砻江公司具备独一无二的 全流域统一调度模式，两河口投产后和锦屏一级水电站两库协同作用实现多年调节能力， 充分发挥黄金水电资源的优势，将作为电能质量与火电机组媲美的优质稳定清洁高效的 电源点，未来具有极强的市场竞争优势，可以实现真正意义上的水火“同质同价”。

在售电及配电网运营领域，公司也有超前布局。公司在2015年已与兰州当地公司 合作设立国投甘肃售电公司和国投兰州新区智能电力公司，建设和运营兰州新区和周边 的风电、光伏和光热项目，全面开展各种合同能源管理、综合节能、电力咨询和综合能 源服务项目，构建在配售电业务上的产业布局。2016年以来，电改稳步推进，售电占 比不断提高，公司保持主动，枳极开展配售电业务，纵深产业链，推动产业多元化试点。

一是参股贵安新区配售电有限公司，为配网建设和运营积累经验；二是编写售电业务投 资指导意见，在甘肃、贵州、四川成立售电公司的基础上，推动发电企业或下属供热公 司增加售电业务营业范围，积极稳妥开展售电业务；三是进一步推动华夏电力产业相关 多元化试点，开展冷链物流、园区冷热电三联供等项目开发。

8、维持“强烈推荐_A”评级

考虑煤价上涨趋势以及税收优惠政策的变动，2017-2019年公司归属净利润分别为 37.00、39.18、40.24 4乙元，又子应EPS分另1J为0.55、0.58、0.59，只子应估值分另1J为13.5、 12.8、12.6, 2020年左右将迎来雅砻江中游的投产高峰，公司的水电大平台优势将得 到凸显，维持“强烈推荐-A”评级。

9、风险提示

煤价上涨，来水不及预期。