金禾实业(002597)

公司动态事项

公司2017年半年报称， 2017年上半年实现营业收入22.57亿元，同比增长35.4%%；归属于母公司股东净利润4.84亿元（含7374.96万元剥离华尔泰投资收益），同比增长104.88%；扣非后归属于母公司股东净利润为4.10亿元，同比增长165.32%；基本每股收益0.85元，同比增长102.38%。

公司预计2017年1-9月实现归属于母公司股东净利润6.22-6.88亿元，同比增长76.93-95.70%。

公司点评

精细化工维持高增速， 基础化工毛利率再度提升

公司 2017 年上半年精细化工业务营业收入为 6.66 亿元，同比增长 57.51%，毛利率达到 55.22%，较去年提升 16.45 个百分点，实现毛利 3.68 亿元，去年同期为 1.64 亿元，毛利润增速高达 124.33%。 基础化工业务营业收入 12.47 亿元，同比增长 17.50%，毛利率达到 24.74%，同比提升 8.24 个百分点， 实现毛利 3.09 亿元（ 已剥离华尔泰）， 去年同期为 1.75 亿元， 增速为 76.29%。 尽管基础化工产品价格上涨及剥离华尔泰使得基础化工毛利率得到提升，但公司主要利润点仍然转移至精细化工业务上。此外， 南京金之穗贸易业务大幅扩张也较好的填补了剥离华尔泰带来的营收缺口（ 营业收入 2.89 亿元，增速为385.88%）。

安赛蜜及甲、乙基麦芽酚量价齐升， 三氯蔗糖持续放量

公司产品安赛蜜和三氯蔗糖是高倍甜味剂中主流产品，安赛蜜年产能达到 12000 吨，国内竞争对手浩波的衰退使得公司成为安赛蜜国内寡头，全球市占率将超过 70%， 2017 年上半年安赛蜜营收增速为23.58%， 毛利率达到 45.36%， 提升 13.48 个百分点（售价从 3.5 万/吨上升至 4-4.5 万/吨）；三氯蔗糖年产能达到 2000 吨，并且还有持续扩产计划，国内竞争对手盐城捷康限产及重组，国际龙头 Tate&Lyle新加坡工厂关闭，搬迁至美国的计划还未完成，将大大削弱公司扩产带来的市场冲击，市占率有望突破 25%， 2017 年上半年三氯蔗糖实现营业收入 1.70 亿元， 同比增速为 698.05%，毛利率为 54.84%，同比增加 28.01 个百分点。

甲基、乙基麦芽酚方面， 公司竞争对手天利海连续出现安全事故（新事故 2017 年 3 月 24 日发生，警示约谈并暂扣安全生产许可证 3-6个月），市场供给严重不足，市场价格单吨甚至出现过 30 万/吨的价格，公司产品提升报价后， 大致能有单吨 6 万左右的价格提升，大幅提升公司盈利能力。 并且连续停产也将导致客户向金禾实业倾斜， 甲、乙基麦芽酚行业有望由两大龙头并存变为单寡头垄断格局，对公司形成长期利好。

基础化工轻装上阵， 环保升级保障稳定生产

公司基础化工产品覆盖三聚氰胺、硝酸、浓硫酸、双氧水等，种类多，且产业链一体化带来的协同效应不可忽视。尽管在 2016 年至今，多个产品实现了底部反转，但整体盈利能力仍然弱于精细化工行业。此次公司剥离华尔泰子公司，从产品布局上看，不存在产品种类的缩减，不影响产业链协同效应，并且有助于提升企业整体盈利能力。

此外，公司在上半年新建的日处理量 3000 吨的废水处理厂及年处理量 9000 吨的固废处理厂已经成功投入使用，目前公司单日废水处理能力达到 8400 吨， 大大增加了公司环保能力，降低了环保风险。

存在的预期差：

1. 基础化工板块毛利率为 24.74%， 超过 2016 年年报的 21.63%， 略超预期， 主要是硝酸等产品的价格持续提升及剥离华尔泰导致。

2. 存货总量较一季度下降 34.45%（在产品与库存商品之和较期初下降 31.47%，多种产品涨价及新产能投放情况下并未出现滞销现象），除去剥离华尔泰的影响外，仍然有下降，并且存货的总资产占比仅有6.32%，较去年同期降低 6.27 个百分点，为上市以来新低。

3. 三氯蔗糖价格受公司定价模式影响下降，并不是公司 1500 吨产能投放造成，并且山东地区环保督查对山东地区产能释放有影响。此外，公司三氯蔗糖生产成本优于预期，在行业洗牌中能发挥巨大优势。

盈利预测与估值

基于基础化工业务毛利率提升及精细化工主营产品售价及成本变动， 我们上调公司业绩预测， 预计公司在 2017-2019 年将实现营业收入 41.66、 43.86 和 47.99 亿元，同比增长 10.93%、 5.29%和 9.40%，归属于母公司股东净利润为 8.14、 9.49 和 11.67 亿元，同比增长 47.66%、16.57%和 22.90%，每股 EPS 为 1.44、 1.68 和 2.07 元。对应 PE 为 14.4、12.4 和 10.1 倍。， 未来六个月内， 维持 “增持”评级。

风险提示

原材料价格出现波动；下游客户出现不可抗力影响；出现环保及安全事故。