周期之争中有一个中长期问题，就是金融周期向下时，即高杠杆的去化过程之中，经济周期也必然会向下吗？金融周期是指房地产价格与住房信贷相互强化，进而引发债务积压与泡沫积累，最终导致危机爆发或经济长期下调的过程，持续期约15-20 年。典型如美国，二十一世纪初至金融危机之前，房价与房贷形成上升循环，不稳定性加剧；危机爆发之后经济向下调整，近年虽有复苏但尚未完全恢复。

中国也有类似情况，2009-2010、2013-2014、2015 下半年至 2017Q1，房价与房贷经历三轮上升循环，但 2017Q1 后出现拐点，金融周期可能会进入一个长期下行区间，按照金融周期 15-20 年时长的经验推测，下行区间可能持续 8-10 年左右。这会不会对中国经济增长形成一种长期的压制呢？

基于以下四个方面，我们认为，金融周期对经济周期的作用方向在根本上取决于资源配置效率，而非杠杆率水平。在特殊措施与特定条件之下，其实可以兼顾去杠杆与稳增长。因此，不应该对金融周期向下所形成的经济下行压力过于悲观，因为这种风险是可以通过努力缓解甚至消除的。

（1）造成危机之后中国杠杆率快速上升的主因是名义经济增速下降而非信贷扩张（张斌等，2017），所以稳增长与去杠杆并不矛盾，稳增长反而可以实现去杠杆。这一观点也与加州大学伯克利分校教授 Auerbach 与 Gorodnich （2017）在今年杰克森霍尔会议上提出的“经济低迷时期，财政刺激反而会降低债务”一致。

（2）中国的信贷扩张问题出在结构上而不是总量上，一是承担政府任务的企业易于投资过度；二是近年来房贷与房价形成的上行循环；三是实业投资收益率的下降导致金融内部杠杆过快发展。当前的去杠杆并非整体收缩，而只是纠正错配与优化结构，对需求的抑制是短期的，长期反而有利于经济增长。

（3）正如本系列报告第一篇《去杠杆的三好生――德国的经验》提出的，国际经验证明，在特定的条件与特殊的措施下，去杠杆与稳增长可以兼得。即使信贷加速扩张，但只要及时地实现经济增长，就不会推高杠杆率，也不会导致债务依赖症。当然，在平常时期保持合理债务水平，留出安全空间也十分必要。

（4）从杠杆率的国际转移来看，当前美、欧私人部门已经出现重新加杠杆的迹象，使得外需回升具有中长期逻辑，这也有助于中国在稳增长的同时实现去杠杆。