上海天洋(603330)

事件： 上海天洋热熔粘接材料股份有限公司（以下简称为“上海天洋”或“公司”）拟投资 5676 万元至 5940 万元人民币，取得新三板挂牌公司烟台信友新材料股份有限公司（以下简称为“信友新材”）约 66%的股份（投资金额及收购股份比例以最终签署生效的股权转让协议为准）。

本框架协议签署之日起 5 个工作日内，上海天洋向信友新材支付 500 万交易定金。如果于排他期结束时，因为信友新材或信友新材之股东原因，导致仍未能签署正式投资协议，则信友新材应向上海天洋双倍返还该定金；如果于排他期结束时，因为上海天洋之原因，导致未能签署正式投资协议，则信友新材对该等定金可以不予返还。双方签署正式投资协议时，该等定金可转为股权转让支付款。

拟收购标的情况：

【公司简介】

信友新材成立于 2004 年， 于 2016 年 1 月在新三板挂牌。信友新材自成立以来主要从事工业和电子胶粘剂的研发、生产与销售。公司产品广泛应用于汽车、电子电器、航空航天、工程机械等多种领域。【业务规模】

信友新材属于精细化工细分行业胶粘剂行业，主要通过胶粘剂产品的销售获取收入。 2016 年公司营业收入为 2,450.57 万元,净利润为 702.57 万元, 与行业内龙头企业相比仍有较大的差距。 截至 2017 年 6 月 30 日，信友新材的总资产为3120 万元，负债总计为 188 万元，净资产为 2932 万元，营业收入为 1270 万元，净利润为 314 万元。

【业务影响】

信友新材主要产品为无溶剂环保型中高端胶粘剂，致力于工业和电子胶粘剂的研发、生产与销售，产品广泛应用于汽车、电子电器、航空航天、工程机械等多种领域。

公司此前的产品应用领域已经包括汽车内饰用胶、电子电器用胶等应用领域。 本次交易旨在利用信友新材在微电机、消费电子领域的产品、渠道和客户优势，实现资源互补、优势协同。本次收购完成后，将提升上海天洋在汽车、电子用胶领域的体系化能力、产品及配套的综合服务能力。

【业绩承诺及估值】

本次交易各方将共同努力促使标的公司 2017、 2018 年扣除非经常性损益后的归属于母公司股东净利润目标分别为 700 万元、 840 万元。 如果没有完成上述业绩承诺，则相应调整估值；如果信友新材业绩承诺期内实现的税后净利润超过 1540 万元，则对信友新材主要股东本次出售股份的估值予以适当上调，按照重新计算后的估值与此前整体估值之间的差额计算奖励，奖励部分由上海天洋以现金方式补足。

根据信友新材历史业绩以及未来发展前景，对信友新材的整体估值范围为 8600 万至9000 万。若按照 9000 万作为最后整体估值，对应 2017、2018 年业绩承诺 12.86、10.71倍 PE，对应两年平均净利润 PE 约为 11.69 倍。

点评：

1、 拟收购信友新材 66%股权，强化汽车、电子用胶领域服务能力

共享公司渠道及客户优势，快速拓展汽车、电子用胶领域份额。 公司此前的产品应用领域已经包括汽车内饰用胶、电子电器用胶等应用领域。信友新材在汽车用微电机、消费电子产品用胶等领域具有一定的市场及客户优势。 本次交易旨在利用上海天洋技术优势、生产制造优势以及信友新材在微电机、消费电子领域的产品、渠道和客户优势，实现资源互补、优势协同。本次收购完成后，将提升上海天洋在汽车、电子用胶领域的体系化能力、产品及配套的综合服务能力。

2、 产品提价，缓解原材料成本压力，提升利润空间

涨价将提升公司产品 2-3%毛利率， 适当缓解成本上涨压力。 鉴于今年以来，国内环保监管日益趋紧，原材料价格大幅上涨，致使公司生产成本结构持续增加，公司的热熔胶产品成本较前期有大幅度增加。考虑到热熔胶原材料价格上涨以及热熔胶产品市场供求情况，公司正式决定，自 2017 年 9 月 1 日起公司热熔胶产品的销售价格在原价基础上，PA（聚酰胺）类产品销售价格上调 2000 元人民币/吨， PES（聚酯）类产品销售价格上调 1000 元人民币/吨，提价幅度约 5%左右。

3、公司立足热熔胶产品优势，积极拓展高附加值产品。

未来随着产品结构的逐渐调整升级，公司整理毛利率及盈利能力将再上一个台阶。 公司自成立以来便深耕热熔胶相关技术，不断创新推出新的高附加值产品， 满足不同领域客户关于环保型胶粘剂的需求，实现对溶剂型胶粘剂产品以及非环保加工工艺的替代。 这些新产品将优化、丰富公司产品结构，改变公司营业收入主要来自热熔胶胶粉胶粒产品的现状，为公司业务发展提供新的增长点。

（1）太阳能电池封装用 EVA 胶膜

公司太阳能电池封装用 EVA 胶膜产品已形成一定规模，短期增长确定。 2017 年上半年公司 EVA 胶膜产品产销量同比增速分别达到 108%及 119%。在募投项目投产后，将扩大公司 EVA 胶膜产品的产能，产品销量将持续增加，市场占有率将进一步提高。从而，产品定价能力将得到加强，公司整体盈利能力将得到进一步提升。 太阳能电池封装用EVA 胶膜将成为公司主要业务收入来源之一。

（2）热熔胶网膜

切入汽车内饰及零部件供应商体系，网膜类产品放量在即。 公司热熔胶网膜产品主要应用于汽车内饰，通过了汽车内饰厂商的各项性能测试，应用于汽车内饰复合领域，和多家汽车内饰及零部件供应商保持稳定的合作关系，包括公司和捷温汽车系统（中国）有限公司（隶属于全球最大的汽车座椅舒适系统供应商德国威意特集团）、丰田通商（天津）有限公司等多家汽车内饰及零部件供应商。 相关产品已通过丰田汽车配套厂商的认证，随着公司热熔胶膜类产品下游市场的不断拓展，公司产品和品牌的知名度也将进一步提升。

（3）热熔胶墙布

公司墙布产品推广及销售步入正轨，踏上装修市场消费升级浪潮。 热熔网膜可以大大降低室内装修中的有毒挥发物污染。 目前作为热熔网膜延伸产品的热熔网膜墙布已经在市场进行销售，逐渐取得市场认可。 公司产品热熔墙布由于性能优越，安装简易，周期短，可实现定制化，相比传统墙纸和墙面漆定位中高端。 根据公司市场调研数据，截止 2017年 6 月， 热熔墙布的市场认知率仅有 7%，考虑到产品优越的性能和环保特性，市场空间巨大。

投资评级：

维持“ 审慎推荐-A”投资评级。 随着上游原材料价格逐渐稳定，公司产品结构更加多元化，公司整体盈利能力将重回快速增长轨道。我们预计公司 17-19 年净利润 4794 万元、8048 万元、 1.14 亿元，对应 PE 53.1、 31.7、 22.3 倍。

风险提示：

原材料涨价风险。 公司产品的生产成本主要是直接材料，公司热熔胶粘剂产品的整体原材料成本占产品生产成本的 80%以上。公司产品的原材料主要包括 EVA 粒子、癸二胺、十二酸、六六盐、 1.4 丁二醇、己内酰胺、间苯、对苯、癸二酸等，该等原料主要为石化产品，其价格受石油等基础原料价格和市场供需关系影响，呈现不同程度的波动。自2016 年年初以来， 原油价格持续上涨，而己内酰胺、癸二酸、间苯等供应商自四季度以来相应受到检修、停产以及华北地区雾霾限产等因素影响，导致供应量减少，供应紧张，原材料价格短期内涨幅较大。如果原材料价格波动的风险不能及时传导到下游客户时，公司的利润将受到直接影响。

新产品推广不达预期。公司墙布新产品目前规模相对偏小，随着销售渠道推广客户对墙布的认知和接受度尚存在不确定性。公司原有产品均为工业品，而新产品墙布属于消费品，销售方式将有很大的不同，公司能否将产品成功推广存在较多影响因素。