健友股份(603707)

公司肝素原料药进入量价齐升通道，提前备货充分享受涨价红利：肝素价格方面，公司标准肝素原料药上游肝素粗品受生猪出栏量减少及环保压力影响，价格激涨。公司基于对肝素粗品未来价格走势判断，提前建立低价格肝素粗品库存，有效抵御成本上涨甚至受益于此波上涨；肝素量方面，公司产品质量控制严格，一直以来为Pfizer、Gland、Sandoz 等欧美优质客户供货，近几年，Pfizer 库存调整策略完成，采购量逐年上涨，同时公司今年开拓新客户Sanofi，Sanofi 的依诺肝素钠制剂是低分子肝素制剂中销售规模最大的品种，销售峰值一度达到42.43亿美元，随着仿制药的进入，近几年原研销售随有萎缩，但2016 年销售量仍可达到18.11 亿美元，预计下游Sanofi 对原料药的需求最大，公司一旦与Sanofi 达成长期合作关系，公司出口量有望上新台阶。未来几年，公司标准肝素原料药业务有望进入量价齐升通道。

国内延伸肝素产业链获批低分子肝素制剂，专业学术营销叠加高质量替代放量潜力巨大：2014-2015 年CFDA 先后批准公司的依诺肝素钠制剂、那屈肝素钙制剂、达肝素钠制剂，2016 年三种低分子肝素制剂销售317.9 万支，销售收入3741.46 万。低分子肝素制剂产品预计国内市场规模50 亿左右，未分类低分子肝素制剂占据大约一半市场，未来伴随药政审批严格，公司预灌封分类产品有望逐渐完成市场取代。公司低分子肝素制剂目前基数尚低，从PDB 样本医院2017Q1 数据来看，销售收入1388.22 万元，同比增长559.07%，成长潜力巨大，随着产品生产规模提升，毛利率也具备较大的提升空间。目前公司产品多省中标且初步建立129 家经销商、800 家医院的经销网络，并定期组织产品学术培训，以专业化的学术营销带动产品的推广销售，公司低分子肝素制剂专业学术营销叠加高质量替代放量潜力巨大。

依诺肝素钠注射剂美国申报开启国际化，未来针剂制剂出口潜在龙头：全球无菌针剂生产能力稀缺，公司目前具备2 条FDA 认证的注射剂生产线（1 条自建、1 条收购）。同时通过收购健进获得了一条FDA认证注射剂生产线、一支优秀的制剂研发申报团队和Sagent 的海外销售渠道（与Sagent 合作开发），2014 年5 月，公司向FDA 提交了依诺肝素钠注射剂的申报申请，该产品目前在审核阶段，若顺利有望2018年底获批，该产品市场潜力巨大，目前原研和仿制药大约各占一半市场，整体市场规模30-40 亿美金，未来该产品一旦上市，权益共享将给公司带来巨大收益，同时公司后续还有大批制剂处于中美双报研发阶段。

投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价26.25 元。我们看好公司短中长期逻辑，中短期受益于原料药量价齐升，长期受益于国内外制剂开拓。预计公司2017 年-2019 年的收入分别为10.28、14.66、18.40亿，净利润分别为3.08、4.45、5.68 亿元，EPS 分别为0.74、1.07、1.36 元，对应PE 分别为30、21、16 倍。成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为26.25 元，相当于2018 年25.00 倍的动态市盈率。

风险提示：标准肝素钠原料药价格下跌；下游客户Sanofi 合作开展不顺利