用友网络(600588)

成长股的另一个“估值锚”：P/OCF。成长股的估值难下定论多高的P/E合适。通过研究SaaS类型成长股我们发现个共同点：OCF的成长性与市值的增长相匹配。进而扩展到更多科技成长型企业，我们认为：对于新业务、新产品或者运营模式发生较大改变的科技公司来讲，在净利润尚未完全体现时，OCF是强化投资者信心的重要指标

为什么是“P/OCF”。OCF相对净利润能更真实反映出企业实际业务经营带来的现金回报：折旧和摊销的调节一方面是因为企业存在明显的投入和收益差期错配，另一方面并没有发生实质性的现金流出；营运资本的调节将企业经营模式变化以及企业市场竞争力的变化因素纳入考虑；非经营性损益调节则刨除了不会对公司长期经营产生影响的时点型损益。自由现金流（FCF）是在不影响公司持续发展（再投资需求）的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额，企业成长过程中必定会有阶段性的资本性支出（CE）波动，因而带来P/FCF的波动，但若企业的这种投资或者说战略性部署符合产业趋势或被投资者认可，公司的P/OCF仍然会保持稳定。。典型的代表如：亚马逊、Salesforce高P/E背后是稳定的P/OCF（市值/经营性净现金流），比值多年在30-40区间。

OCF驱动公司价值提升。市场对用友的主要顾虑在于，公司这几年对云服务的高投入是否真的能有成效，我们多次强调SaaS的累积现金流模式值得更多的耐心。SaaS转型不仅能够扩容企业级服务市场，给用友带来收入上的增长；租赁付费的商业模式还可能优化公司的营运资本结构，进一步带来经营性现金流的改善提升。用友布局长远，构建PaaS平台联通云服务，我们继续看好公司籍当下企业智能化升级带来的IT需求契机，推动SaaS转型的前景。

维持“强烈推荐-A”投资评级。预计17-19年EPS为0.28/0.48/0.55元，管理类软件的SaaS化扩容企业软件服务，顺应技术及产业趋势，给公司业务的增长带来强驱动力，此外公司的互金业务也从业绩拖累扭转为正贡献，经营性现金流持续向好，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：云服务业务进展不达预期；人才流失风险。