乐普医疗(300003)

雅培Absorb GT1 停止销售对公司NeoVas 申报影响有限，可降解支架发展趋势不可阻挡：9 月8 日，美国雅培公司宣布停止第一代生物可吸收支架（Absorb GT1）的销售，全球可吸收支架的探路者选择暂时退出舞台。我们认为，雅培本次终止Absorb GT1 的销售，仅是商业上的选择，与技术本身无关，长期来看可降解支架替代金属支架的行业趋势并未改变。雅培Absorb 支架2010 年在欧洲上市，2016 年在美国上市，合计销售额预计在15 亿美元左右，仅占雅培血管器械业务7年来收入总额的7%，作为雅培苦心经营多年的划时代产品，这一销售业绩并不乐观，并且，由于临床数据上的瑕疵（早期实验设计的因素，作为探路者所必须承担的风险）以及FDA 黑框警告等事件因素，该产品始终处于学术界、产业界舆论的风口浪尖，公司形象维护压力巨大。整体来看，Absorb 支架生产成本高，推广费用大，但未能带来相应的投资回报，从商业角度来看，Absorb GT1 留在市场上的意义已经微乎其微。因此，技术层面上来说，预计Absorb GT1 停止销售对乐普NeoVas的申报影响有限，可能审批周期会受事件催化有所拉长，但可降解支架的发展前景仍是乐观的，并且随着雅培的暂时退出，竞争格局显着优化，公司在国际市场上获得了弯道超车的契机。

“PSP”�Z入技巧和充分的医生教育是解决可降解支架不良事件的关键，汲取雅培经验，公司有望在探路过程中走得更远：“PSP”�Z入技巧是（1）球囊预扩张（2）选择合适血管尺寸（3）高压后扩张）三种临床操作的总称，对解决可降解支架的靶病变失败风险意义重大。可降解支架相比金属支架缺少永久支撑作用，未贴璧部分溶解后，内皮的脱落可能导致远期风险的发生。因此，“PSP”技术与可吸收支架的远期预后密切相关。ABSORB II 和ABSORB III 研究中，分别有19.1%和18.3%的小血管应用（2.25mm 以下），后扩张的比例不到70%。完全PSP 植入的比例仅有10%，这被普遍认为是导致不良事件发生率提升的关键因素。ABSORB III 2 年期数据排除小血管因素后，靶病变失败率与XIENCE 支架未见显着性差异。而在TCT 官网披露的ABSORBIV 最新研究结果中，降低小血管�Z入、提高后扩张比例后，1 年期数据结果良好。总结来看，可降解支架未来的使用注定不只是现有金属产品的迭代，由于其降解特性，在临床的操作质控、医生的培训教育方面还有大量工作要完成。受益于雅培前期经验教训，乐普NeoVas支架在实验阶段已有条件充分考虑相关因素，有望在可降解支架的探路过程中走得更远。

高值耗材价格谈判整体来看利大于弊，有望成为Nano 支架进一步扩大市场份额的催化剂：9 月7 日，卫计委发布《关于开展国家高值医用耗材价格谈判企业申报工作的通知》，将冠脉支架系统纳入谈判试点品种。这次事件并不孤立，早在2004 年，卫计委便在八省市启动过高值耗材集采的试点，2008 年亦有过尝试，从结果来看，造成支架产品的小幅降价对公司业绩影响并不显着，而像2012 年大幅度的行政强制降价我们认为基本不会再次出现（Partner 从10800 降至8040 元）；另一方面，既然是谈判，降低价格所换取的是更广阔市场的准入通行证，公司目前正值Nano 支架替代Partner 的关键时期，受制于各省招标进度，Nano 进驻各省市场是一个缓慢的过程，本次谈判有望成为高毛利Nano 支架加速替代先代产品的催化剂；再者，从报表收入来看，公司支架平均出厂价仅4000 元左右，渠道加成较高，本次谈判有望直接带来集采订单，渠道商话语权减弱，渠道利润有望成为终端降价的缓冲垫。综上，我们认为，本次支架产品集采价格谈判预计降价幅度会在合理范围，出厂价影响预计较小，Nano 市场有望进一步做大，行业集中度有望提升，龙头价值愈发凸显。

投资建议：NeoVas 可降解支架获批时间预计有所后延，前期推广力度增大预计带动销售费用率短期上升。我们预计，公司2017~2019年收入增速分别为28.79%、30.21%、31.24%， EPS 分别为0.52/0.68/0.91 元，相对当前股价，PE 分别为44X、34X、25X。维持买入-A 的投资评级，未来12 个月目标价为27.00 元。

风险提示：可降解支架审批进度不达预期