清新环境(002573)

事件：

我们近期参与了清新环境调研活动。

主要观点：

业绩维持快速增长， 净利润迎接期权终考，有望突破 10 亿大关

业绩端来看，公司在燃煤电厂超低排放业务继续保持高速增长态势，上半年营收实现同比增长达到 42.6%。 费用端来看，公司财务费用增长显着，同比增长 646%， 其主要原因是 1）发行绿色债导致利息支出上升； 2） BOT 项目逐渐进入运营期，费用化的利息支出比例上升； 3）铝能清新和赤峰博元带来的财务费用增量较大。但公司融资成本并没有显着提高。毛利率来看，整体同比下降 3.35 个百分点至 34.97%，其主要原因是受大型火电机组竞争加剧以及市场原材料、 劳务价格上涨。 但未来火电领域的 EPC 订单向中小机组拓展以及非电订单领域占比提升（毛利较高），毛利率进一步下探概率不大。 净利润来看，今年为公司期权激励计划最后一个考核期限， 在前两次均靠内生增长完成的前提下， 我们认为公司有充足动力完成既定目标，净利有望突破 10 亿元大关。

火电领域向中小机组转变，非电领域在积累中逐渐爆发

火电领域：公司施行运营和 EPC双线并重的发展思路。大型机组 EPC方面，超低改造基本过半， 订单逐渐转向中西部地区，其中上半年西北地区营收增长达到 189%。 小机组 EPC 方面， 上半年完成 86 台，同比增长 87%，增长显着，未来是公司超低排放侧重拓展领域。 运营项目来看， 新增投运包括徐矿和河南神火两个项目，新签的中盐项目仍处在建期。 目前电力领域第三方治理比例很低，公司业务增长较快且处于龙头地位，未来看好第三方的进一步推动以及公司在该领域发展。

非电领域：示范推广项目逐渐落地，积累中逐渐爆发。 整体来看，无论从环保督察还是近期的京津冀地区秋冬季攻坚方案，面对即将到来的采暖季，国家对大气整治下了重拳， 我们看好非电领域治理带来需求释放。公司上半年有 10 个非电项目落地，火电技术应用到非电领域还需要在工艺上进一步优化。目前行业还处于启动阶段，公司陆续布局了钢厂烧结机、 碳素厂、水泥窑等项目陆续投运， 看好明后年订单的集中爆发。

盈利预测与估值

三重因素叠加，看好下半年大气治理机会。 1）第四批环保督查已经开始，近日公布的第三方治理意见稿，工业大气治理是大势所趋； 2）今年 4 月起的京津冀 2+26 个城市大气专项督察，秋冬季大气污染综合治理进入攻坚期；3） 今年是大气十条的终考之年。公司立足火电、拓展非电，业绩爆发确定性强。此外，公司今年推出第三期工持股计划，叠加今年是期权激励最终考核期，在两次均顺利实现的情况下，我们认为公司有充足动力完成考核目标，净利润有望突破 10 亿元大关。综上，我们预计公司 2017-2019 年的EPS 分别为 0.95 元、 1.25 元、 1.58 元，对应的 PE 分别为 21 倍、 16 倍、 13倍，维持“买入”评级。

风险提示

大气治理政策不及预期，非电领域拓展不及预期，公司业绩增长不及预期。