随着人民币汇率快速升值，汇率对货币政策的制约下降。同时，银行当前超储率水平极低，流动性是紧平衡，市场又重燃对下调存款准备金率的期待。

核心观点：

1、当前的货币政策中性意味着难“降准”。人民币汇率快速升值并非央行主动干预的结果。在人民币汇率更有弹性之后，央行货币政策独立性增加。货币工具的选择，不再取决于汇率，而是服务于货币政策基调。二季度货币政策执行报告明确，当前货币政策基调“稳健”，对流动性的提法是“削峰填谷维护流动性的基本稳定”。实际操作更是“稳健中性”，而非是“中性偏紧”或者“中性偏松”。

2、社会各界仍然认为“降准”有强信号意义。降准之后，银行体系流动性增多，利率下行，推动债券价格上升，权益资产也会受益，这与央行维持流动性“中性适度”，引导市场预期“稳健中性”的货币政策方向是背道而驰的，也不符合当前防范金融风险的工作方向。6 月中旬流动性宽松之后，非银机构有普遍的加杠杆行为、同业存单净融资规模大幅回升，类似的情况又在 9 月重现。如果此时“降准”，金融机构的杠杆可能会加剧。

3、降准意味着央行负债端规模的下降，当外汇资产不再下降，那么只能收缩公开市场净投放规模。如要要平衡资产负债表，央行需要扩大负债端或者减少资产端，前者如发行央票、增加流通中的现金，后者如外汇资产下降，对其他存款性公司债权下降、让公开市场工具自然到期。过去资本外流较多，资产端出现收缩，理论上降准可以对冲这种影响；当前资本外流规模已经显着收窄，资产端不再下降，那么降准来对冲的必要性也下降。

4、简单降准难以实现央行的多层政策目标。央行通过创新型货币工具加强对流动性的主动管理，在“负债荒”的背景下，银行对央行的依赖度上升。其次，通过调整不同期限的利率水平来引导期限结构，减少金融机构套利行为。通过中期政策利率影响市场融资利率，实现政策目标，并进而传导至实体经济。银行超储率的下降主要是商业银行流动性管理水平提升，金融市场快速发展多渠道融资降低预防性需求，简单降准并不意味着超储率的中枢会上升。

5、中国经济存在韧性也不支持在当前“降准”。我们今年以来持续看好消费升级和外需改善，虽然四季度经济固定资产投资有小幅下行压力，然而展望明年，净消费型经济体的私人部门杠杆率趋于稳定，且已经开始呈现加杠杆的石头，将拉动国内经济增长，对冲金融周期向下带来的压力，中国经济显着走弱的概率不高。今年通胀抬升的走势尚未结束，近期通胀预期有所抬升，该基本面的变化也不支持在当前“降准”