兴化股份(002109)

事件：2 017 年 9 月 13 日， 国家发展改革委、国家能源局、财政部等十五部门联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》。 根据方案，到 2020 年全国范围内将基本实现车用乙醇汽油全覆盖； 2025 年力争纤维素乙醇实现规模化生产，先进生物液体燃料技术、装备和产业整体达到国际领先水平。

评论：

1、 如乙醇添加比例达到 10%，未来 3 年乙醇汽油需求将达近 1300 万吨，供需缺口明显。

1） 目前全球燃料乙醇产量近 8000 万吨，其中生产和消费量最大的国家是美国，2015 年产量近 4500 万吨，占全球的 58%。 虽然我国现在已成为燃料乙醇的第三大生产和消费国家，但 2015 年产量只有 230 万吨，全球占比仅 3%， 发展滞后。 2）如果我国 2020 年前全面推广 E10 乙醇汽油（乙醇添加比例达到 10%），那么乙醇汽油未来 3 年市场需求将达到 1284 万吨，自给率仅不到 20%，供需缺口明显。 3） 高税率导致燃料乙醇进口失去优势，供应转向国内。 2017 年初商务部关于原产于美国进口 DDGS 反倾销、反补贴终裁公告发布， DDGS 反倾销税率为 42.2%-53.7%，反补贴税率为 11.2%-12%，自 2017 年 1 月 12 日起实施，期限为 5 年，“双反” 政策的落实使美国 DDGS 进口失去优势，进口遭重挫。

2、 第一大股东延长石油实现全球首套煤制乙醇装置工业化投产， 经济性显着，未来市场空间广阔。

1） 兴化股份的第一大股东延长石油集团率先突破 10 万吨煤制乙醇工业生产，全球首例，至今装置已经稳定运行超过 6 个月。 2）该技术采用二甲醚羰基化路线，为目前煤制乙醇三种路线里面最具竞争力的工艺，经济性远超之前的醋酸加氢路线，相比传统粮食制乙醇工艺更是有明显成本优势，单吨成本降低 35%以上。在我国粮食乙醇补贴金额逐年走低的背景下，粮食乙醇竞争优势大幅削弱，煤制乙醇未来应用前景广阔。 3）通过财务分析测算， 10 万吨/年乙醇项目净利润超 1 亿元；兴化集团 50 万吨煤制乙醇的储备项目近期获得立项批复，有望于 2020 年前投产，届时规模化效应有望让单吨生产成本继续下降，经济性极强。 目前乙醇项目在兴化集团体内，尚未明确公告百分之百注入上市公司体内，资产注入仍有不确定性。

3、 受环保督察高压影响 DMF 涨价有望持续，公司业绩弹性大

1） 2017 年 8 月 24 日江山化工有机胺甲胺生产装置发生管道泄漏， 18 万吨的装置暂时停产。DMF 价格自 7 月底至今上涨 37%，公司目前拥有 DMF产能 10 万吨，满负荷生产，上游原材料甲醇大部分自给。 2）环保督察趋严将成为常态化，落后产能有望加速出清。 DMF 产能 46%均集中于山东，随着 8 月第四批环保督察组入驻浙江、山东、四川等 8 大省份，行业开工率整体下降，落后产能关停，有效供给量减少。三季度是下游需求旺季，供需错配有望支撑价格持续上涨。

4、 投资建议： 维持强烈推荐！

预计 2017~2018 年净利润为 2.3/2.4 亿元（不考虑乙醇资产的注入） ，同比增速 732%/21%。 最新收盘价对应 2017 年 PE 为 26 倍，考虑到大股东乙醇资产的技术颠覆和稀缺性，给予 30 倍以上估值。

5、风险提示：

资产注入不确定性（目前乙醇项目在兴化集团体内，尚未明确公告百分之百注入上市公司体内）、大宗产品价格下滑（乙醇、 DMF 因新增产能增多导致价格大幅下跌） 、 50 万吨煤制乙醇储备项目建设进度低于预期。