锦江股份(600754)

事件：近期我们实地调研了锦江股份，与公司高管就公司生产经营情况进行了沟通。

投资要点

营收利润高成长，经营性现金流大幅增加：2017年半年报，公司实现营业收入62.89亿元，同比增长43.97%；营业利润4.82亿元，同比增长33.69%；归母净利润4.12亿元，同比增长37.87%，EPS为0.43元，经营活动现金净流量同比增长了83.09%，达到13.97亿元。营收和利润增长的主要原因有：1.去年3月份收购的铂涛集团多贡献2个月的营收和利润，营收增加了6.36亿，净利润增长了4400万；2.去年7月份收购的维也纳集团多贡献了6个月的营收和利润，营收增加了10.27亿，利润增加了9500万；3.卢浮亚洲、锦江之星、卢浮集团等营业收入和利润同比增加15%；4.去年完成非公开发行股票工作，减少了利息支出1000万，；5.公司投资肯德基的投资收增加了1400万，同比上升20%。

收购导致酒店数量激增，扩大加盟酒店比例：公司分别于2015年和2016年先后收购了卢浮集团、铂涛集团和维也纳集团，目前公司拥有的酒店家数共计6297家，加盟酒店数量为5220家，占比82.90%。上半年净开业酒店429家，其中直营酒店减少16家，加盟酒店增加445家，公司未来的目标将会保持5%-10%的直营比例。

四大品牌齐力布局中端酒店市场，RevPAR同比增加:公司目前拥有四大品牌：“锦江系列”、“铂涛系列”、“维也纳系列”、“卢浮亚洲”系列，这四大品牌又共拥有20个左右的系列，可以精准涵盖不同的消费人群，在经济型酒店和中端酒店市场占据有利位置。同时大部分品牌的RevPAR（平均客房营业收入，计算公式为平均房价*入住率）均同比增加，虽然维也纳系列无去年同比数据，但整体入住率超过87%，处于业内较高水平。

国内酒店三足鼎立，公司成为龙头霸主：目前国内三大酒店集团分别为锦江集团、首旅如家以及华住汉庭，合计市场份额占比超过40%，“三足鼎立”的局势已经形成。按品牌来看，前五名分别为如家、汉庭、7天、锦江之星以及格林豪泰，其中公司有2个品牌（7天以及锦江之星）。而在中端酒店市场，公司也占据了有利位置，其中维也纳酒店排名第一，市占率近24%，铂涛系列的丽枫排名第四，占比5%。

销售毛利率维持在高位，餐饮业务贡献稳定业绩：自2010年开始，公司的毛利率超过85%，近三年的毛利率超过90%。其中，酒店的毛利超过91%，餐饮的毛利在50%左右。

公司在收购铂涛和维也纳集团之后，市占率超过20%，成为酒店行业绝对龙头，同时公司为上海国资委试点的混改企业之一，结合铂涛维也纳原有的股权激励方式，有望进一步激发公司活力。预计公司2017-2019年营业收入分别为125.67亿、142.01亿、159.05亿，净利润为9.29亿、10.5亿、11.76亿，EPS为0.97、1.09、1.23，目前首旅如家的PE超过55倍，美股华住酒店的PE也56倍，考虑公司行业龙头地位，以及国企改革预期，给予公司2018年35-40XPE,6-12个月合理区间为38.15-43.6元，给予“推荐”评级。

主要风险提示：宏观经济下滑，旅游业复苏不及预期