康尼机电(603111)

事件：

康尼机电昨日公告回复证监会对“收购龙昕科技 100%”交易案的问询，发布收购草案第三次修订稿，主要回复内容包括两大方面， 股份锁定安排/业绩承诺修订+龙昕详细财务数据及业绩预测依据。正如我们之前一直强调的，本次回复解决了市场关注的两大问题，实际控制权稳定及增加了龙昕的曝光度，既反映了康尼对此次收购的决心，同时也有利于消除之前市场对龙昕存在的较多质疑。 按 18年估算备考 PE 仅为 19.7 倍， 随着市场对龙昕的认识偏差逐渐减少，未来估值将修复到正常水平，维持强烈推荐-A 评级。

评论：

1、 3+2 解禁方案直接改为锁 5 年 彰显强大的收购信心

康尼机电收购龙昕科技 100%的股权， 交易对价 34 亿，现金支付 10.6 亿，发行股份 23.4 亿，定价 14.96 元/股。

本次修订稿中康尼机电第一大股东资产经营公司及四名内部董事金元贵、陈颖奇、高文明、刘文平承诺在完成收购之前及之后 5 年内不减持，原方案为 3+2（即龙昕科技承诺 5 年业绩，若前三年达不到承诺业绩则相关股东追加锁定股份 2年）， 以保持控制结构的稳定性，其他持股高管承诺 2017 年 8 月 1 号之后的 36个月内减持不超过 10%，而龙昕科技的交易对手中廖良茂、田小琴、众旺昕（合计占龙昕 35%股权） 也承诺收购完成后 5 年内不减持，同时不增持上市公司股权。 康尼机电于 2014 年 7 月 30 号上市，原 IPO 限售股的解禁时间为 2017 年 8月 1 号，本次修订案将 3+2 解禁方案直接改为锁 5 年， 即康尼大股东及主要管理层直接锁定股份长达 8 年，彰显康尼对龙昕的长期看好及强大的收购信心。

2、 新增对龙昕管理团队的超额业绩奖励 权责明确

龙昕科技承诺利润由《二次修订案》的 5 年承诺净利改回《一次修订案》的 3 年承诺， 2017-2019 年龙昕科技分别承诺净利达 2.37、 3.07、 3.87 亿元， 减少《二次修订案》 中 2020-2021 的业绩净利承诺 4.65 亿、 6.35 亿元。 同时由实际管理团队（占龙昕 66.4%）履行业绩补偿协议， 龙昕其他股东不参与业绩补偿，原因主要系其他股东以财务投资为主，不参与公司的实际经营，因而不参与业绩补偿协议。

同时新增超额业绩奖励，若龙昕在承诺期内每年经营性现金流为正，且 2019 年应收账款及票据于 2020 年 6 月 30 号收回超过 70%， 则三年累计超出承诺的净利 50%以现金方式奖励于龙昕管理团队，但总额不超过 6.8 亿元，会计处理上由上市公司于承诺期各年内预提并计入当期损益。

本次业绩承诺的修订，权责明确， 既加大对龙昕管理团队的奖励，激励龙昕管理团队超额完成承诺业绩，同时也明确业绩补偿协议的责任主体为管理团队，有利于保证龙昕承诺利润的完成，保护上市公司中小股东的权益

3、 为加快收购进度 募集配套减量

本次收购的募集配套金额由 17 亿修订为 11.13 亿，仅覆盖现金支付及交易费用，缩减原拟投入技术研发、新材料及精密表面处理业务的项目 5.88 亿， 主要系考虑到本次募投项目用地的取得时间存在较大不确定性，为了尽快推动本次交易进程因而进行缩减。

4、 与康尼业务协同性为降低主业的生产成本

康尼主业为轨道交通车辆门系统的制造、维修， 其中表面处理成本占高铁外门成本的比例为 5.81%，表面处理成本占城轨外门成本的比例为 15.12%。“十三五”是城市轨道交通建设的高峰，叠加存量门系统逐渐进入大修阶段， 龙昕未来有助于康尼减少在门制造及维修过程中表面处理的成本，提高康尼门系统的产品毛利率。

5、 披露龙昕详细财务数据及业绩预测依据

1）收入： 龙昕科技 2015-2016 年、 2017H1 收入分别为 6.55 亿、 10.2 亿、 4.47亿元，净利分别为 1.4 亿、 1.8 亿及 8294 万元。其中 2017H1 的 4.47 亿收入中，2.53 亿为塑胶件全制程，塑胶件表面处理为 1.21 亿， 塑胶相关的业务占比约为83.67%，纳米注塑收入 5276 万元占 12%，金属结构表面处理为 1286 万元占 3%

2）终端客户变化： 2017H1 终端客户中 48%为东南亚市场前十大智能手机品牌，小米+OPPO+VIVO 合计占 50%，其中受益于 OPPO+VIVO 在全球手机出货量的大幅增长， OPPO+VIVO 在龙昕的收入结构占比也由 2016 年的 11.6%攀升至2017H1 的 37%，龙昕于 2015 年被 OPPO、 VIVO 及其供应链上的东方亮彩、欧朋达、劲胜精密等认证为合格供应商。

3）商业模式卡位： 一级供应商（收入占比 57%）及指定二级供应商（收入占比 41%）在所有收入中占比 95%以上， 一级供应商主要配套出口的业务，指定二级供应商主要为终端主机厂合作的旗舰机型开发，该业务的毛利率通常较高，而且龙昕的话语权较强，不受一级供应商的影响或挤兑。

4）市场及产能：东南亚市场占比 40%以上，产能利用率达 100%。

5）毛利率与三费： 2015 年、 2016 年、 2017 年 1-6 月，龙昕科技综合毛利率分别为 34.38%、 31.38%、 27.97%， 今年上半年下滑主要系去年四季度纳米注塑更改商业模式造成短期该业务亏损， 但今年会逐渐解决该问题。对应期间费用合计3634 万元、 8233 万元和 4560 万元，占营业收入的比重分别为 5.55%、 8.1%和10.2%， 17 上半年有所增长主要系研发费用投入明显增加，但目前仍是电子行业中期间费用管理最为优秀的公司。

6）在手订单：截至 8 月底已签订但未于上半年确认收入的订单 4.84 亿元，与客户签订协议，预计于 11 月底获取的为 3.72 亿，根据客户往年合同资料估算 11 月底能获取的订单为 7770 万， 合计 9.33 亿。上半年龙昕收入 4.47 亿元， 按 2015-2016年情况，当年签订订单的 90%以上会于当年进行确认，剩余 10%于次年确认，收益法下 17 年年预计收入 13 亿。

7）业务亮点：具备将塑胶件进行仿金属效果/金属质感处理的能力，具备将金属表面进行仿陶瓷效果处理的能力。代表作华为 Mate8/Mate9、OPPO A59S、VIVO X9、LG G5。 目前电子研究员从主机厂也得知华为、 OPPO 及 VIVO 因上半年金属价格大涨金属结构件成本承压后，有意将 2500 元以下的机型金属结构件转成塑胶件，同时要求仿金属的表面处理，而此块业务的龙头正是龙昕科技。

8）业绩预测： 龙昕科技未来五年收入及净利预测如下表， 2017-2020 年收入保持24%以上的增长，净利保持 26%以上的增长。7、继续维持“强烈推荐”

正如我们之前多次提示， 本次回复解决了市场关注的两大问题，实际控制权稳定及增加了龙昕的曝光度，既反映了康尼对此次收购的决心，同时也有利于消除之前市场对龙昕存在的较多质疑。 17 年预计康尼本部净亿 3 亿，若考虑龙昕备考，尽管康尼在复牌之后已创新高，但目前对应备考 17PE 仍仅为 24 倍（交易对价 34 亿现金支付 10.6 亿，发行股份 23.4 亿）， 按 18 年估算则备考 PE 仅为 19.7 倍，属于明显低估！康尼为轨交受益面最确定标的，加之龙昕的价值开始得到市场认可，按18 年 30 倍估值保守测算， 上涨空间仍有 50%左右，本次修订案加大对龙昕管理团队的激励，龙昕在手订单充沛，且明年轨交行业进入高铁+城轨通车明显增长年份，主业及收购标的双重利好，维持强烈推荐！

8、风险提示： 轨交车辆招标不达预期，收购不过会等。

轨交车辆招标不达预期： 轨道交通属于交通基础设施投资， 车辆设备的招标受宏观经济与铁总/地方政府投资进度影响。

收购不过会： 本次收购案仅是收购草案的第三次修订版本， 未启动报会流程， 存在不过会的风险。