陕西煤业(601225)

姗姗来迟的动力煤白马：公司于 2014 年 1 月上市，为陕西省唯一煤炭上市平台。受益供给侧改革，2016 年成功扭亏。2017 年 H1 量价齐升，彰显动力煤白马本色。其中，公司 2017H1 实现归母净利 54.73 亿元（+2083.49%）。煤炭生产为公司最核心业务，分别占总收入和毛利的 96%和 98%。

未来动力煤行业或转化为公共事业：2017 年煤炭供给侧改革基本完成，未来煤炭供需有望长期保持动态平衡。中长期价格或将围绕中枢波动，行业有望逐渐转型为准公共事业。2017 年煤价中枢抬升，“淡季不淡”利好公司三季度业绩释放。

禀赋优越，规模效应凸显：陕西煤业业绩突出于同类公司，一方面，主业突出、禀赋优越。公司拥有煤炭地质储量 163.5 亿吨，可采储量109.6 亿吨，在上市公司中均排第 3 位。公司现有并表产能为 10025 万吨/年（权益产能 6472 万吨/年），在上市公司中位居第 2 位。另一方面，成本优势凸显。煤炭开采成本很大程度上是由资源禀赋、地质条件等天然方面决定，公司优势突出不可复制。公司 2017 年上半年吨煤成本168.71 元/吨，低成本加上大产量所带来的规模效应使得公司业绩弹性冠绝全行业。

减量�Z换规则落地，公司有望增产： 公司是少有的未来产量具备增长的煤炭公司。供给侧改革背景下，行业新增产能被严格控制，公司通过减量�Z换，实现小保当一期 1500 万吨/年产能核准，投产后或将贡献 12.87-15.84 亿元归母净利。

陕煤化集团多元化发展为公司提供有力支撑： 集团背景雄厚，业务覆盖广。除了集团内部产业链保证了对煤炭的需求外，集团还拥有丰富煤炭在建产能约 2720 万吨/年。为解决同业竞争限制， 未来一旦矿井建设完成，具备条件时，注入可期。

运输桎梏疑无路，“铁路+管道”齐开花：陕西地区区位优势不足，以汽运为主的运输方式导致公司的销售半径受到明显限制。公司未来销售增长点或将在西南和华南地区，突破口为“蒙华”铁路投运。对比传统模式，蒙华铁路的开通有望节省 12%-79%的运费，大大地降低了运输成本。此外，靖神铁路连通“蒙华”，未来有望打通公司矿区运输通道，进而提升蒙华铁路对公司的价值。神渭管道目前是世界设计距离最长也是我国第一条长距离输煤管道，由陕西煤业打造。预计建成后将极大缓解铁路、公路煤炭运力不足的问题，有效疏通神府矿区新增煤炭产能外运的瓶颈。

投资建议：预计 2017-2019 年营收增速为 78.6%/19.9%/6.2%，对应净利润 111.46/122.64/128.29 亿元。考虑未来动力煤将呈现公共事业特点，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下，公司资产负债表或将不断修复。而未来小保当煤矿投产后，公司对于在建工程所投入的费用有望减少。考虑公司过往分红历史，未来高分红依旧值得期待。我们认为公司当前被低估，具备修复预期。从估值的角度，考虑公司煤质出众、业绩稳定、弹性强等优势，应当给予一定溢价。维持买入-A 投资评级，6 个月目标价 13 元，对应 12 倍 PE。

风险提示：煤炭价格大幅下跌，小非减持，项目建设不达预期