华鲁恒升(600426)

事件：

自 2017 年 8 月中旬尿素价格上涨至 1650 元/吨，周涨幅达 7%， 9 月均价环比 8月上涨 5%，三季度环比上涨 0.7%。

评论：

1、 尿素价格回升， 高景气度有望持续至 2018Q1，具成本优势的龙头大幅受益。

1） 供给方面， 截止到 9 月 8 日，国内尿素市场开工率 59%，处于历史低位。 受环保影响，山东、四川、湖北等地相继相继环保整顿， 据统计目前 40%以上的产能均处于停产状态， 复产时间不确定， 随着十九大、冬天取暖季到来，环保压力将常态化，中小产能复产难度较大。 2） 进入 9 月中旬以后，临近用肥季节， 冬季淡储陆续启动， 下游尿素经销商进入备货阶段， 国内需求有所增加。 3） 国际尿素价格的提价带动国内尿素价格提升。 国际多数地区尿素价格均出现 20-30 美元/吨的上涨， 价格水平已达 2015 年中以来的最高价。 印度新一轮尿素进口标购将在 9 月 25 日截标， IPL 计划购买 50 万吨尿素。 目前印度市场尿素库存处历史低位， 供需缺口为国内尿素厂家带来利好。 一些主要的需求市场，特别是印度、巴西、土耳其以及欧洲，都进入需求旺季，预计坚挺的尿素价格将持续至 2018年 1 季度。

2、 公司多种产品三季度来大幅涨价，随价差扩大业绩有望明显增厚。

）甲醇和乙二醇三季度价格分别环比上涨 6%和 16%，进入 9 月以来， DMF、甲醇涨势明显，环比 8 月均价分别提高 23%和 12%。公司拥有 DMF、甲醇、乙二醇产能 25 万吨、 70 万吨、 5 万吨，与下游客户合作密切， 我们预计三季度业绩环比二季度明显提高。 2） 截至 2017 年 9 月 24 日，辛醇含税价格高达 8925元/吨，三季度同比提升 35%，环比大幅提升 19%。辛醇产能 65%均集中于第四批中央环保督察的省份，督察于 7 月底 8 月初陆续进行，期间较多中小企业停产，同时 8 月为装置检修旺季，整体供应偏紧。 3） 截至 2017 年 9 月 24 日， 醋酸含税价格高达 3200 元/吨，三季度同比提升 54%，环比提升 3%。 公司煤气化平台以煤为原料生产合成气，用于合成氨或甲醇，为不同下游产品自给原料，用于合成醋酸的原料为乙二醇和甲醇，一体化效益突出，整体受益于原料及产品价格上涨。

3、 乙二醇进口依赖度高，看好未来国内煤制乙二醇进口替代，高盈利为公司提供未来成长空间。

1）近年来我国乙二醇消费量不断增加，成为全球主要的消费市场，市场空间广阔。 2016年我国乙二醇产量约 502 万吨，净进口量达 755 万吨，对外依存度超过 60%。 2）我们预计公司乙二醇给高端客户产品的单吨净利润超过 2000 元，现有的 5 万吨产能满负荷运行。 公司 50 万吨煤制乙二醇项目得益于煤气化平台技术，能够保障稳定高质量的原料气，项目固定工程投资较少只有 26 亿，项目位于园区内公共工程便利，使用自主研发的技术及催化剂，没有技术使用费，单套 50 万吨的装置也是国内最大的，最有规模效益，预计成本有望进一步降低。 4）国内在建煤制乙二醇项目进展低于预期，产能短期不会出现过剩。由于煤化工产业景气度欠佳、企业资金投入巨大，目前大多数煤制乙二醇项目进展缓慢，甚至有部分在建项目已暂停，行业整体开工率持续走低。

4、投资建议

维持 “强烈推荐-A”投资评级。 预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.71/0.93/1.20 元，目前股价对应 2017~19 年 PE 为 17/13/10 倍。

5、风险提示

项目进度低于预期（主要包括 100 万吨氨醇和 50 万吨乙二醇项目）、化工品价格大幅波动（产品包括尿素、醋酸、 DMF、己二酸等）、行业大幅扩产导致产能过剩、安全环保压力进一步提升、公司资金流动性降低。