克明面业(002661)

挂面行业空间广阔，集中度不断提升

2003-2014 年，中国挂面市场由 126 万吨增长到 580 万吨左右， CAGR 约为14.9%；全国挂面市场终端销售额从约 48 亿元增长到约 440 亿元， CAGR超过 20%。由于行业价格战激烈，加之经济低迷影响终端， 2015 年挂面行业收入增长仅在 3-5%左右。据中国食品工业协会预测，按照年均 5%的增速预计 2025 年能提升至 1000 万吨以上，我们认为挂面行业潜在需求量巨大。2009-2016 年，商超 CR5 从 33%提升到 46%，行业集中度不断提升。

募投扩大产能，收购五谷道场扩充新品类

2015 年，公司募集资金 11.78 亿元，用于建设年产 37.5 万吨挂面生产线项目、延津年产 20 万吨小麦粉项目和研发、渠道项目。 2016 年，公司扩充产能近 20 万吨， 新投产项目能有利于保证公司原料供应和成本控制。2017年 6 月，克明面业以 5228 万元收购中粮五谷道场食品有限公司 100%股权及5368 万债券。公司收购五谷道场有望丰富公司品类，借助五谷道场渠道、品牌和网络效应推广公司其他产品。

公司挂面品质优秀，销售网络布局广阔

公司挂面产品采用“三醒三蒸”工艺，挂面具有面体细润、面筋劲道、面质均匀。在原材料品质方面，发行人是行业内最早提出不使用面粉增白剂的企业之一。公司经销与直销模式结合，其中经销模式占 70%以上。 从渠道看，公司销售渠道覆盖商超和流通，比例为 1： 1。 目前，公司有 11 个销售大区，31 个省级销售单元，地县级经销商 1000 余家，基本覆盖全国主要地级市。

管理层稳定，员工持股利益绑定

公司为家族企业，实际控制人为陈克明先生。截至 2017H1，陈克明及其一致行动人通过克明投资持有公司股份 33.81%。至今，公司已推出两期员工持股计划。第一期员工持股计划于 2017 年 5 月买入，董监高份额占比 80%，占总股本 4.81%，锁定期一年。第二期员工持股计划资金上限为 2.75 亿元，预计占股本 5%以上，尚未开始买入。通过高管持股，管理层利益与上市公司高度绑定。

盈利预测与估值：目标价格“17 元/股”，投资评级“增持”

假设：

1）收入预测： 2016 年 12 月，公司对面条全面提价。经销商囤货严重导致2017 年整体增速放缓。我们预测 2018-2019 年，公司收入将恢复增长。2017-2019 年营业收入分别为 24.27、28.52 和 33.85 亿元，增速分别为 12.2%、17.5%和 18.7%。

2）毛利率：随着产品结构升级，我们预测公司毛利率稳步提升， 2017-2019年分别为 22.0%、 22.5%和 22.8%。

3）费用率：我们预测 2017-2019 年销售费率为 10.0%、 10.3%和 10.4%；管理费率为 4.0%、 4.1%和 4.2%。

我们预计 2017-2019 年收入分别为 24.27、 28.52 和 33.85 亿元，归母净利润分别为 1.55、 1.88 和 2.27 亿元， EPS 分别为 0.46、 0.56 和 0.68 元，对应 PE分别为 32 倍、 26 倍和 22 倍。给予公司 2019 年 25 倍 PE，目标价 17 元。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧；原材料价格大幅涨价