洋河股份(002304)

消费升级带动白酒行业复苏， 次高端空间广阔

白酒行业经过两年多的深度调整，目前消费者已经逐步回归理性，主要的消费也由政务变成民间和商务消费。 从 2005 年开始，我国居民人均可支配收入逐年提升，增长率基本能够保持在 10%以上。 经济发展带动居民消费能力的提升，白酒消费也呈现中高端化。 随着茅台、普五和国窖 1573 的价格上涨，次高端白酒性价比凸显，未来空间广阔。

公司是江苏白酒龙头，竞争优势显着

产品优势： 公司产品覆盖高中低端市场，每个细分市场都有大单品。 品牌优势： 公司主打的“蓝色经典”系列凭借其柔和的口感，独特的香味和销售渠道的铺设，塑造自身品牌力。 渠道优势： 公司拥有中国白酒行业最强大的营销网络，深度管理 8000 多家经销商。未来，公司将深耕渠道开发，扩大省内外市场。

产品结构持续升级，省外高增长可期

消费升级带动梦之蓝的高增长和全国化趋势。 2015 年，梦系列增速超 20%，16 年达到 30%左右。根据调研数据， 17H1 梦系列增速达到 45-50%。未来公司的产品结构将持续提升，将推动盈利能力上行。 2016 年，省外市场收入同比增长 22.43%，占整体酒类业务的占比提高到 45%。公司的下一步目标是达到省内省外 5:5，最终目标达到省内外 7:3 结构。通过挖掘传统优势区域的增长潜能，抓住消费升级趋势，公司有望进一步实现省外高增长。

具有吸引力的估值，高分红率与 ROE

公司 17 年 PE 为 23 倍，低于行业平均水平 36 倍，具有估值修复空间。 2016年， ROE（摊薄）为 22%，为白酒行业领先水平。公司上市以来共分红 8次，平均分红率为 39%， 2016 年分红率为 54%。 未来，公司具有“估值修复+业绩复苏”双重弹性。

盈利预测与估值：目标价格“132 元/股”，投资评级“买入”

假设：

1）受益于消费升级，公司产品结构持续升级。我们预测梦之蓝 2017-2019年的收入增速分别为 50%、 30%和 20%。天之蓝 17-19 年收入增速分别为14%、 12%和 12%。海之蓝 17-19 年收入增速分别为 12%、 10%和 10%。

2）毛利率提升主要来自产品结构升级。我们预计 17-19 年毛利率分别为 64.9%、 65.8%和 66.4%。

3）由于公司管理和经营较为稳定，我们预计未来三年管理费率和销售费率保持稳定水平。 2017-2019 年，销售费率为 9.5%，管理费率为 7.5%。

综上，我们预计 2017-2019 年收入分别为 197.78、 223.69 和 249.63 亿元，归母净利润分别为 68.63、 79.78 和 90.82 亿元， EPS 分别为 4.55、 5.29 和 6.03元，对应 PE 分别为 23 倍、 20 倍和 17 倍。给予公司 2018 年 25 倍 PE，目标价 132 元。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

产品升级不及预期， 省内区域扩张低于预期