新华制药(000756)

本文是近两年来市场中第一篇新华制药的深度研究报告，随着公司业绩逐步释放，市场对公司的关注度开始提升，但是市场对公司近年来基本面出现了重大积极变化尚未认知充分。

制剂和原料药双发力，公司业绩高增长可以持续： 公司上市以来，长期囿于原料药产品的激烈竞争以及缺乏制剂大品种，公司的盈利能力并不突出。 2015 年以来，公司对业务重心进行了调整。制剂业务开始实施大制剂战略，重点发展舒泰得、库欣、介宁、保畅、佳和洛、尼立苏等六大品种，在生产和营销向大品种倾斜，获得了显着的效果。另外，公司作为国企，原料药前期环保方面投入较多，在环保要求日趋加严的背景下，竞争对手的产能纷纷限产乃至停产，公司的原料药业务迎来了量价齐升的有利局面。制剂和原料药两个业务双发力，公司业绩连续四个季度超预期， 2017 年公司上半年归母净利润达到 1.07亿元，同比增速为 133%，业绩进一步加速。我们判断，公司的业绩拐点已经确立，高增长可以持续。

制剂拐点已经出现，一致性评价以及净利润率提升将给公司制剂带来极大的弹性。 制剂的拐点主要体现在三个方面：经营上大制剂战略初见成效，2017 年上半年 30%以上增速，其中介宁和保畅分别实现 60%和翻倍以上增长；营销上激励提升激发销售人员积极性，从根本上扭转了过去公司重生产却轻销售的局面；研发上一致性评价给公司带来极大的业务弹性， 根据公司产品市场规模和竞争优势， 我们测算 2019年一致性评价将给公司带来 1.2 亿以上的制剂的净利增量。另外，我们预计公司 2017 年自有制剂收入规模达到 14 亿左右，净利润率仅为3-4%，主要是销售费用和管理费用率高企，我们判断制剂营销和研发投入占收入比重将于 2019 年开始出现显着下降，届时公司自有制剂净利润率将大幅提升至 10-15%。综合而言，我们测算 2018-2019 年公司制剂业务净利润约为 8000 万、 2 亿净利。

原料药景气度持续上升，产品处于涨价通道当中。 公司是全球清热解毒类原料药龙头企业， 根据健康网统计占据全球供给的 20-40%，竞争对手因为环保和缺乏中间体原料药关停，供需缺口急速放大，根据草根调研的厂家开工情况和需求测算，预计价格上涨趋势至少到 18 年三季度。产量方面，由于公司环保前期投入大，优势显着，目前开工率水平约为 70-80%，我们判断公司产量稳中有升。 按照当前价格成本产量来算，预计原料药贡献年化净利润 5.5 亿，按照保守到 2017 年底涨价 20-25%来算，预计年化净利润在 7.5 亿以上。

投资建议： 买入-A 投资评级， 6 个月目标价 25.00 元。 预计公司2017-2019 年的收入分别为 49.24 亿、 60.32、 73.07 亿元，增速分别为 22.7%、 22.5%、 22.1%，预计公司 2017-2019 年的净利润分别为2.8、 4.8、 6.0 亿元，增速分别为 128%、 70%、 27%，净利润三年复合增速高达 75%。不考虑股本定增股本摊薄，预计公司 2017-2019 年的 EPS 分别为 0.61、 1.04、 1.32 元， A 股当前股价对应估值分别为25.3X、 14.9X、 11.7X。考虑到股本摊薄，预计公司 2017-2019 年的EPS 分别为 0.58、 1.00、 1.28 元，当前股价对应估值分别为 26X、 15X、12X。 维持买入-A 的投资评级， 6 个月目标价为 25 元，相当于股本摊薄后 2018 年 25 倍的动态市盈率。

风险提示： 公司产品销售不及预期；原料药景气度下滑。