贵州百灵(002424)

糖宁通络开启糖尿病治疗新里程。 1） 糖尿病发病机制及其并发症。糖尿病发病机制及其并发症糖尿病是由于机体胰岛素分泌不足或利用缺陷而导致的慢性疾病,胰岛素作用不足是糖尿病的根源。长期的高血糖（高血糖症）会损伤机体多种组织，这种损伤可造成致残甚至危及生命的并发症。2）糖尿病用药市场规模大。 中国成年人（ 20-79 岁）糖尿病患病率为 10.6%， 2015 年中国糖尿病患者数量为 1.096亿人，糖尿病用药市场规模（按照终端零售价计算）达到 412.8 亿元。3）糖宁通络疗效显着，市场推广有望在糖尿病并发症领域率先突破。目前一线糖尿病用药，作用重在降糖， 尚不能逆转胰岛β细胞功能，从根本上解决胰岛素抵抗和胰岛素分泌不足的问题，治疗和阻断糖尿病并发症。 公司 2013 年收购的糖尿病苗药秘方制成糖宁通络胶囊，经临床运用实践和中国医学科学院药用植物研究所及香港大学动物试验，均证实其能够显着改善 I 型和 II 型糖尿病及其并发症，并且香港大学已经证实糖宁通络胶囊能够将促炎性的 MⅠ细胞逆转成 MⅡ细胞，并发现了糖宁通络胶囊将促炎性的 MⅠ细胞逆转成 MⅡ细的作用靶点。这种作用可能与其改变脂肪组织巨噬细胞 SBP2 表达，减少脂肪组织和系统性炎症相关。糖宁通络胶囊目前作为医疗机构制剂使用，市场拓展通过公司自建中医糖尿病医院的“医药联动”模式和与其他医院联合开发的“院企合作”模式双轮驱动。“院企合作” 已在国内综合性医院和中医院树立了两大示范性合作项目。今年 8 月，糖宁通络胶囊取得中央军委后勤保障部卫生局的 《军队医疗机构制剂临床研究批件》， 获准在解放军总医院开展临床试验工作。同时，公司今年与行业影响力排名全国前三的广东省中医院达成合作，双方将共同参与“糖宁通络”项目的研发，并申请《广东省医疗机构制剂注册批件》。公司自建的贵州百灵中医糖尿病医院 2015 年共接待患者 1.17万余人次，医院总收入 1542 万元；2016 年就诊人数和患者成倍增长，共接待患者 2.5 万余人次，医院实现收入 5,224 万元， 医疗服务中心患者数达到 1.7 万人； 今年上半年，医院实现收入达到 3,588.94 万元，共接待患者 1.6 万余人次，医疗服务中心患者数达到 1.9 万余人。 贵州百灵中医糖尿病医院集中草药、中医理疗、康复运动于一体的独家绿色疗法的模式，经过近 3 年的运营已经成熟，具备全国复制的条件。糖宁通络胶囊已获批在贵州省内 20 多家医疗机构调剂使用，因医生和患者了解糖宁通络需要一个过程，且糖宁通络每个月服用费用约需 900 元（按最大剂量计算），相比目前一线糖尿病西药高，我们认为糖宁通络销售未来的突破口重在糖尿病引起并发症人群，通过并发症患者疗效示范，逐步扩散到普通糖尿病患者，形成星火燎原之势。 4）“互联网+糖尿病”管理模式成效显着。 2015 年，贵州省卫计委、腾讯和公司共同打造了贵州省糖尿病防控信息中心，通过糖大夫智能血糖仪，将患者纳入“贵州省糖尿病防控信息中心”的管理体系，为患者与医生提供包括“医疗智能终端”、“互联网金融医保”和“医生平台”等在内的一站式服务。项目运行截止今年 5 月，已有 3 万多名糖尿病患者纳入管控，使得项目实施地并发症筛查率、控制达标率、知识知晓率得到明显提高，基础工作更加夯实。据公司糖尿病医院公众号数据，患者测量血糖活跃度达 60%,血糖正常率从计划实施初的 39%提升到 57%,血糖偏高率从 54%降低到 38%,血糖偏低率从 3%降低到 2%。

携手权威研发机构，挖掘民族医药瑰宝， 聚焦人类重大疾病。公司携手中国人民解放军 301 医院、 302 医院、香港大学、中国医学科学院药用植物研究所、四川大学华西医院等权威研发机构， 运用现代技术研发传统民族医药，挖掘民族医药瑰宝， 攻坚不同领域疾病，特别是糖尿病、乙肝、肿瘤等人类重大疾病，以及心血管大类病种等疾病。 2015 年，中国乙肝用药市场规模为 162.76 亿元、中国肿瘤医疗服务市场规模约为 3,200 亿元、心血管系统用药总体规模为2562 亿元。目前，公司在研产品除了治疗糖尿病的重磅产品糖宁通络，在乙肝药物方面拥有化药 1.1 类替芬泰。化药 1.1 类新药在药品注册分类中是指未在国内外上市销售的通过合成或者半合成的方法制得的原料药及其制剂，代表了我国药品注册分类中药物创新的最高水平。在肿瘤药物方面拥有 BLO2、化药 1.1 类新药 GZ50、化药5 类新药表柔比星脂质体、生物 1 类新药 EDS01 以及化药 1.1 类新药普依司他等，肾病用药拥有中药 6.1 类新药益肾化浊颗粒；证候类新药拥有拥有我国第一个获得批准临床研究的“全科中药” --中药 6类（ 6.1.2）新药黄连解毒丸；皮肤病方面，拥有治疗银屑病顽疾的中药 6.1 类新药芍苓片；口疮方面，拥有中药 6.1 类新药冰莲草含片；心血管用药方面，公司明星产品银丹心脑通胶囊向美国食品药品监督局（ FDA）申报药品临床试验。

夯实大健康全产业链企业集团经营基础。 1） 经营业绩连续七年稳健增长，保障公司“一核两翼”战略推进。 2016 年，公司实现营业收入 22.14 亿元，同比增长 16.59%，归属于上市公司股东净利润 4.82 亿元，同比增长 17.25%。上市以来，公司已连续 7 年实现营业收入与净利润的稳健增长。 2016 年公司明星产品银丹心脑通软胶囊实现销售收入 6.31 亿元，销售额位列 2016 年我国口服中成药品种的第 16 名， 未来有潜力销量超过 10 亿元。 我们认为，公司稳健的盈利能力，对公司以民族药、苗药为核心，化学药和生物药为两翼的发展战略，致力打造拥有大健康全产业链的企业集团形成有力支撑，随着公司在研产品的丰富，公司上市后研发强度持续提高， 2016年研发投入 7,439 万元，研发强度达到 3.36%。 2）超募资金建设项目即将投产，产能不足问题得以化解。 公司上市后，销售收入从 2010的 8.64 亿元上升至 2016 年 22.14 亿元，产能问题逐渐凸显。 今年上半年，公司通过新建或技术升级改造已完成包括片剂、颗粒剂、糖浆剂等在内 21 条生产线的新版 GMP 认证工作。公司超募资金建设项目 13 号楼建设工程项目及软胶囊 50 亿粒生产线扩建项目均已完成GMP 认证工作。技改项目完成及募投项目投产后将有效解决产能不足的问题。3） 营销网络建设持续完善， 20 万亩中药材种植基地从源头上保证了原料药材的品质。 截止今年上半年末，公司已开发二级以上医院3800 多家，与全国 80%以上的终端客户建立了业务关系，客户群体达到 38 万余家， 全国新开发诊所达到 4 万家左右；作为全国最大的苗药研制生产企业，公司非常重视中药材原料的储备及品质，目前拥有三大核心药材基地：贵州百灵中药材良种繁育及规范种植基地、贵州百灵苗药材吉祥草 GAP 基地、贵州百灵中药材种质资源优选优育基地。以三大核心药材基地为龙头，公司还先后在安顺市镇宁县、普定县等地建立了五个中药材规范化推广种植基地，形成了 20 余个品种、 20 万亩的中药材种植规模，年培育扩繁各类中药材种苗达 10 亿株。

首尝“混改”助推民族医药大整合，加速布局医疗管理领域。1）首尝“混改” 助推民族医药大整合。 今年 5 月 23 日公司公告与云南省工业投资控股集团有限责任公司签订《战略合作框架协议》，拟投资入股云南植物药业有限公司。若该项计划成功实施，贵州百灵将成为云南植物药业的第二大股东，双方将在产业上进行战略合作，同时公司将分享植物药业未来 IPO 的红利。这项合作一旦实施完成，不仅是公司参与“混改”的第一个大动作，也将成为国内民族医药大整合的一个标志性事件。 云南植物药业涵盖丰富且齐全的药品网络，是国内医药行业品种剂型齐全、规模较大、生产设施先进的制药企业之一。 2）加速布局医疗管理领域。 今年 2 月 10 日，公司发布公告，以自有资金 2000 万人民币参与投资重庆金浦医疗健康服务产业股权投资基金合伙企业。该基金主要用于投资医疗健康等现代服务产业，已投资项目包括了上海九悦医疗投资管理公司、重庆创泰医院投资管理公司等。 2 月 15 日，公司发布公告，将与段俊国先生和成都银海启明医院管理有限公司签署《增资扩股协议书》，将以现金方式向银海医管新增注册资本出资 440 万元，占其注册资本的 40%。以资本公积方式向银海医管出资人民币 5560 万元，其中 4499.46 万元用于银海医管收购成都中医大银海眼科医院股份有限公司 13.04%的股份。

公司被纳入 MSCI 新兴市场指数成分股，有望逐步消除预期差。今年 7 月，明晟公司宣布明年 6 月 A 股将被纳入 MSCI 新兴市场指数，公司股票入选成分股，相比其他被纳入 MSCI 新兴市场指数成分股的医药股，贵州百灵卖方研究覆盖严重不足， 2014 年以来仅有 8篇研究报告。我们认为市场对贵州百灵未来良好的发展前景预期不足，公司被纳入 MSCI 新兴市场指数后，因海外机构投资配置需求，卖方研究覆盖加强，公司股价有望逐步消除预期差。

投资建议：

我们预计公司2017-2018年的净利润分别为5.80亿元、 6.97亿元，EPS为0.41元、0.49元，对应PE为43.93倍、36.73倍，目前中药Ⅲ（ TTM，剔除负值）中位数为34.81倍。考虑公司重点品种保持稳定增长；糖宁通络胶囊市场潜力大，业绩贡献逐步显现；在研产品储备丰富，研发进展顺利；公司被纳入MSCI新兴市场指数成分股，有望逐步消除预期差。公司估值可给予一定溢价， 我们维持其“买入”投资评级。

风险提示：

产品价格下调；糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢；重点在研产品研发结果低于预期