海澜之家(600398)

海澜投资出资 6.6 亿元收购英氏婴童 44%股权，并有权在 6 个月内海澜追加 5000万元收购英氏 2.7%股权， 正式涉足婴幼儿消费市场。 英氏主品牌定位中高端，位列国内婴童市场第一梯队，因代理品牌费用投入较多拖累业绩表现， 后期经集团资源整合后，重心将回归主品牌发展， 并借力海澜渠道资源持续推进直营体系建设，提升盈利水平；同时，英氏大股东年内预计有望完成其他婴幼童资源整合。考虑到主品牌改善及集团业务整合预期带来的业绩增厚， 18-20 年有望实现净利润年均 20%的增长目标。 鉴于海澜主业见底，坪效等反映单店质量的指标仍处于业内较为领先的位置，后期随着大量新店逐步进入成熟期，同店收入降幅逐渐收窄，且对加盟商分成比例的降低有利于增厚公司业绩。目前公司总市值 487 亿，暂不考虑投资 UR 以及英氏婴童对业绩的影响，对应 17PE15X，若考虑英氏婴童并表因素， 对应 18PE13X/19PE11X，估值不高，且现价与 2 月到期的员工持股价 15.2 元倒挂，在下行风险可控背景下，可在底位把握绝对收益空间。

17 年 10 月 7 日，全资子公司海澜投资以自有资金 6.6 亿元受让“新余云开” 、“新余行云”持有的英氏婴童 44%股权，正式涉足婴童消费市场，同时在 6个月内海澜有权以 18.5 亿元的估值，追加 5000 万投资收购英氏 2.7%的股权。

1）英氏婴童是一家集设计、研发、销售高品质婴儿用品以及代理国内外多家知名母婴用品品牌于一体的公司。创立于 95 年，旗下拥有自创品牌“ YEEHOO英氏”、“ PEEKABOO 皮卡泡泡”，同时代理英国婴儿推车及家居品牌“ SILVERCROSS 银十字宝贝”、英国母婴用品品牌“新安怡”、挪威婴童用品及家具品牌“ STOKKE 思多嘉儿”等。其中主品牌“英氏” 处于国内婴童市场第一梯队，产品以服饰为主，涵盖车床用品、配饰、鞋袜、玩具用品等，具有功能性强、质量高、品类齐全的特点。渠道主要以一二线城市主流商场以及电商为主， 以直营运作模式为主，线下直营和电商业务贡献收入 70%，其中，线下拥有约 300 家直营店，收入占比约为 30-40%左右， 100 多个加盟商。

2）此次收购对应 18PE12.5X，估值合理。 英氏婴童 16 年/17 年 1-8 月实现收入分别为 7.22 亿元/3.72 亿元；实现净利润分别为 3634.75 万元/681.11 万元；净利润率分别为 5.03%/1.83%。公司预计英氏婴童 18 年/19 年/20 年实现净利润分别为 1.2 亿元/1.44 亿元/1.73 亿元。 按照英氏婴童的此次交易估值15 亿计算， 对应 18PE12.5X/19PE10.4X/20PE8.7X，估值合理。

3）交易完成后，海澜投资位列第二大股东，且 6 个月内仍有追加投资的可能。 此次交易完成后，隽杰国际/海澜投资/云月星汉依次为前三大股东，持股比例分别为46%/44%/10%。且未来 6 个月内海澜投资仍有可能追加认购英氏婴童后续增资完成后 2.7%的股权，金额为 5000 万元人民币。

婴童市场竞争格局较为分散， 尚处成长期，未来市场空间较大。

1） 从产业生命周期的角度来看，相较于男装、女装行业，我国童装行业尚处于成长期阶段，具有市场需求增长迅速、成长空间大的特点。 根据 Euromonitor 的数据， 2016 年我国童装市场规模达 1450 亿，增长率达 6.5%，随着二胎开放和消费升级，预计未来五年的复合增长率达 4.65%， 2017 年市场规模将突破1500 亿， 2021 年市场规模将达到 1968 亿元。

2） 2016 年，我国人均童装消费金额仅为 16.0 美元，远远低于日本（60.9 美元）、美国（97.4 美元）与英国（124 美元）， 我国童装市场仍存在较大的成长空间。

3） 消费升级驱动中高端童装未来快速增长。 随着“ 80 后、 90 后”进入婚育高峰期，成长环境经济条件相对优越，对生活品质要求更高，更加注重优生优育的育儿观念，具有较高的品牌关注度和较低的价格敏感度，已成为了现代城市家庭的消费决策主体，使得婴童产业具有着超过成人消费市场的增长速度和潜力，并促使童装消费更趋于高附加值的品牌化、品质化。

4） 婴童市场行业集中度不高，竞争格局较为分散。 根据 Euromonitor 统计数据，国内童装行业前十大品牌综合市占率仅为 12.2%，巴拉巴拉市占率 5%，排名第一， 其余品牌市占率均不超过 1%， 竞争环境较为宽松， 具备一定品牌优势的领先企业仍可充分享受行业增长的红利。

英氏品牌效益领先，后期经过集团资源整合后，重心将回归主品牌发展。 从英氏当前的运营情况看，目前公司主体以英氏主品牌贡献业绩为主，代理品牌销售贡献不大，但费用投入较多，对整体净利率水平有所拖累。未来公司将重心逐步回归到英氏主品牌发展，缓解代理业务费用投入压力，借助海澜渠道资源，稳步推进直营建设，提升净利率水平。同时， 预计于今年年内整合大股东小星辰集团内的婴童业务至英氏婴童公司。考虑到主品牌的发展及英氏集团婴童业务的潜在整合增厚， 18-20年有望实现英氏承诺的 1.2/1.44/1.73 亿元，年均 20%的增长目标。

海澜之家上半年业绩呈现逐季改善趋势， 17 年全年收入端有望实现大个位数增长。2017H1 海澜之家主品牌收入金额为 76.24 亿元，其中 Q1、 Q2 收入增速分别为-0.6%、 6.8%， 同店收入增速下滑程度明显收窄， Q1、 Q2 同店降幅分别为 10%、3%； 爱居兔仍处于品牌快速发展初期， 17H1 营收 3.33 亿元，其中 Q1/Q2 增幅分别为 55%、 103%。 全年来看， 17 年收入预计有望实现大个位数增长，同时外延并购加速推进。 2017 年海澜之家主品牌计划净开店 350 家，其中至少 1/3 为购物中心店，海外第一家店（吉隆坡）已经试营业，同时下半年计划推出副牌，产品风格较现在有明显差异，客群定位更加年轻化；爱居兔仍处于快速增长期，预计 17 年门店数量将达到 1000 家；海一家作为海澜之家清理尾货的渠道，未来随着海澜之家主品牌存货管理能力的提升，有可能进行一定调整。

与阿里签署战略合作协议，拥抱新零售。公司 14 年-17H1 线上销售收入分别为 2.72亿元/5.85 亿元/8.54 亿元/4.33 亿元，收入占比分别为 2.24%/3.8%/5.17%/4.75%，15 年-17H1 线上收入同比增速分别为 115.23%/45.92%/3.84%。 17 年 9 月 1 日公司与阿里巴巴签署《战略合作协议》，拟在品牌建设、渠道管理、产品创新等新领域开展深入的合作，预计电商收入增速将重回高增长轨道。

拟参股 UR10%股权，推进时尚产业生态圈建设。 公司拟以自有资金预付 1 亿元认购快尚时装品牌 UR 不超过 10%的股权，符合海澜打造时尚产业生态圈及品牌运营平台的发展战略，双方通过共享设计、渠道、供应链方面的资源，有望形成一定的互补和协同效应，培育新的利润增长点。

盈利预测和投资评级： 短期看，门店加密致同店有所下滑以及新店高分成新政的实施或将影响公司短期业绩表现；但中长期看，公司发展相对稳健，坪效等反映单店质量的指标仍处于业内较为领先的位置，后期随着大量新店逐步进入成熟期，对加盟商分成比例的降低有利于增厚公司业绩。 且公司与阿里的合作有望提升其电商业务占比（17H1 线上收入占比仅为 4.75%）；投资 UR10%股权，涉足快时尚领域；投资英氏婴童 44%股权，涉足婴童用品领域； 长期看有望增加业绩弹性。目前公司总市值 487 亿，暂不考虑投资 UR 以及英氏婴童对业绩的影响， 维持公司17 年-19 年 EPS 分别为 0.74 元、 0.83 元、 0.93 元的预测， 对应 17PE15X。 若考虑英氏婴童并表因素， 则 18-19 年 EPS 分别为 0.84 元、 0.95 元， 对应18PE13X/19PE11X，估值不高，且现价与 2 月到期的员工持股价 15.2 元/股倒挂，在下行风险可控背景下，可在底部布局把握绝对收益空间。

风险提示： 1）产品适销度下降，造成返货压力； 2）供应商资金链承压的风险； 3）独特的运营模式导致报表库存风险较高； 4）终端需求持续不振的风险。