博汇纸业(600966)

博汇纸业三季报：前三季度公司营业收入63.4 亿元，同比增长19.7%；归属上市公司股东净利润6.1 亿元，同比增长470%；扣非后净利润6.15亿元，增长837%。

价降量增，三季度延续高增长：前三季度公司收入、净利润同比分别增长19.7%，470%。三季度是行业淡季，白卡纸价格6 月开始回调，7、8 月份价格由高点回调约600 元/吨；但受益于销量上升，加上9月白卡价格回升约500-700 元/吨，第三季度公司收入22.8 亿元，同比增长15.7%，环比增长13.2%。上半年木浆价格持续上涨，针叶浆、阔叶浆分别上涨70、110 美元/吨；1-9 月针叶浆、阔叶浆价格分别上涨120、140 美元/吨，价格下跌而成本端上涨，公司毛利有所下滑，但公司原料60%是自制化机浆，进口木浆仅占40%左右，对冲部分影响，第三季度公司毛利率21.7%，环比下滑4.4pct。单三季度净利润2.05 亿元，同比增长395%，环比基本持平。9 月白卡纸进入旺季，价格开始回升，9 月涨价500-700 元/吨，10 月再次涨价300 元/吨，目前白卡纸价格约6600-6800 元/吨，考虑10 月木浆涨价加速，白卡纸后续涨价有望持续到明年初，公司业绩环比将持续向好。

营运能力稳健：前三季度公司期间费用率下降1.3pct，其中销售费用率上升0.4pct，要由于国家公路运输新政，吨纸运输成本提升；管理费用率下降0.21pct；随着公司盈利能力的改善，长期借款有所减少，财务费用率下降1.4pct。三季度末公司存货17 亿元，较二季度末基本持平。前三季度公司经营性现金流8.1 亿元，同比增长63%；其中第三季度销售商品/提供劳务收到现金17.3 亿元，较Q2 下降12%，应收票据较Q2 增加2.7 亿元，应收账款较Q2 减少1 亿元。前三季度公司投资活动现金流出7.4 亿元，主要为卡纸及化学浆车间改造等项目建设。

废纸价格暴涨利好白卡，白卡纸景气周期预计可持续到18 年：白卡纸广泛应用于食品饮料、卷烟、化妆品、药品、电子等包装，2015 年中期白卡纸行业迎来景气拐点，价格稳步上涨，我们预计行业景气上升趋势将延续至18 年。需求端：2016 年国内白卡纸需求约690 万吨，2011-2015 年CAGR 约8.7%；净出口约140 万吨，保持稳步增长，白卡纸是各类纸种消费增速最高的品种。前期受国家明令禁止限制混废进口，并暂停发放废纸进口批文，废纸价格暴涨，目前已突破3000 元/吨，较今年低点上涨超过100%。在成本驱动下，灰底白纸板涨价也大幅加速。灰底白纸板与白卡纸同为彩盒包装，灰底白纸板价格的上涨会间接推动白卡纸价格企稳回升，也会加速白卡纸对灰底白板纸的替代。下游稳定增长+消费升级替代灰底白板纸+出口拉动，需求高增长趋势有望持续。供给端：16 年底白卡纸行业总产能约为1020 万吨，我们测算目前国内白卡纸综合产能利用率近90%。新增产能方面，除博汇75 万吨外，未来两年基本无新产能，预计明年行业景气将好于今年。

纯正白卡纸龙头企业，盈利弹性较大：博汇是国内白卡纸四巨头之一，拥有造纸产能200 万吨，其中白卡纸150 万吨。17 年初公告拟建设75 万吨白卡纸产能，将超过晨鸣成为国内第二大白卡纸厂商，受益于白卡纸行业景气的复苏，公司盈利弹性大。公司前期公告向公司董监高（不含独立董事）、公司及下属子公司中层及以上管理、技术人员、基层核心员工共计不超过350 名推行员工持股计划，募集资金不超过1 亿元；并按1:2 杠杆全额认购专业机构的劣后级份额，资金总额不超过人民币 3 亿元（含 3 亿元），本次员工持股计划所持有的股票累计不超过公司股本总额5%，锁定期为12 个月；本次员工持股计划覆盖公司中高管理层，显示其对公司发展的信心。盈利预测及投资建议：我们上调公司盈利预测，预计17-19 年净利润分别约8.8 亿元、11.9亿元、15.5 亿元，同比增长337.7%、34.6%、30.6%， EPS 0.66 元、0.89 元、1.16 元，六个月目标价9.31 元，维持“买入-A”评级。

风险提示：宏观经济疲软，供给端大宗商品价格波动，造纸行业需求恢复缓慢。