万华化学(600309)

事件：

公司发布 2017 年三季报：报告期内，公司实现营业收入 389.64 亿元，同比增长86.14%；归属于上市公司股东的净利润 78.11 亿元，同比增长 212.41%；归母扣非净利润 77.47 亿元，同比增长 209.89%；实现每股收益 2.87 元，每股净资产 8.76 元，实现净资产收益率 38.27%。。

报告期内，公司完成 16 年利润分配，以 22.78 亿股为基数，向全体股东每股派发现金红利 0.5 元（含税），每股派送红股 0.2 股。本报告期不进行利润分配和公积金转增。

评论：

1、 第三季度归母净利润实现 29.50 亿元，环比增长 10%，预计聚氨酯业务贡献60%左右，符合预期。

2017Q1/Q2/Q3 单季度实现收入 110.07/132.23/145.33 亿元，分别同比增长108%、 84%和 72%；实现归母净利润 21.95/26.66/29.50 亿元，分别同比增长395%、 188%和 161%；其中第三季度净利润环比增长 10%， 符合我们预期。

聚氨酯行业数据看，2017Q1/Q2/Q3 单个季度纯 MDI 华东地区市场平均价格分别为 27485 / 26341 /28564 元/吨，同比增长 79.64% /61.75% /73.58%，环比增长19.06% / -4.16% / 8.44%。聚合 MDI 华东地区市场平均价格分别为 24846 /22016 / 29790 元/吨，同比增长 158.10%/ 85.75% / 116.84%，环比增长 30.73%/ -11.39% / 35.31%。 反观公司挂牌价，聚合 MDI 2017Q1/Q2/Q3 平均价格为24333/24000/25500 元/吨， 第三季度环比增长 6.25%；纯 MDI 2017Q1/Q2/Q3平均价格为 23700/27866/26366 元/吨， 第三季度环比下滑 5.38%。因此第三季度聚合 MDI 挂牌价和华东价格走势一致， 但幅度小很多， 纯 MDI 公司挂牌价环比走势和华东市场价格相反。

公司层面看， 1-9 月份，公司聚氨酯业务（异氰酸酯、多元醇等）实现营业收入224.25 亿元，聚氨酯产品生产 137.33 万吨，销售 138.20 万吨，销售平均价格为 18985 元/吨， 和去年同期相比， 公司聚氨酯业务收入和净利润的同比增长几乎全部靠 MDI 产品价格上涨贡献。分季度看， 2017Q1/Q2/Q3 聚氨酯实现销售收入 60.80/79.00/84.46 亿元，销量 40.08/46.76/51.36 万吨，聚氨酯平均价格分别为 15169.7/16894.8/16444 元/吨（不含税），因此公司实际销售价格波动性较华东市场价格要平稳的多， 第三季度盈利会环比增长主要靠销量增加贡献，我们在公司中报点评中预计聚氨酯业务净利润应该是贡献了二季度净利润的全部增量。而对于上半年总的归母净利润中，我们判断聚氨酯业务贡献了 79.86%。 如果看第三季度，预计聚氨酯业务贡献的比例约 60%左右。

2、石化业务盈利平稳，受油价波动影响不大。

石化业务， 2017Q1/Q2/Q3 单季度实现收入 33.16/36.01/38.42 亿元，产量37.72/49.14/47.86 万吨，销量分别为 67.06/84.63/101.49 万吨（含 LPG 贸易），从石化整体产业链的主要产品看，丙烯、 PO、 MTBE、丙烯酸的第三季度价格环比变化分别为 8.31%、 7.21%、 -1.67%、 8%，所以收入增长靠石化销量和 PO、丙烯酸价格上涨同时作用。盈利能力看丙烯、 PO、丙烯酸产品价差第三季度环比变化为-6.00%、 6.15%、 1.06%，我们判断二季度石化盈利维持和一季度水平主要靠丙烯和 PO 业务， 但三季度主要依靠 PO 和丙烯酸业务， 另外一点需要注意，石化业务的盈利稳定性要明显好于油价波动的幅度。

3、盈利预测与投资建议。

我们本次不变动盈利预测和投资评级， 2017-2019 年公司每股收益分别为 3.88元、 3.96 亿和 4.29 元，对应市盈率分别为 10.5、 10.3 和 9.5 倍， 万华业绩明确的成长性和估值仅 10 倍，完全符合当前主流的策略配置， 维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。

4、风险提示。 公司 MDI 产品价格大幅下跌风险； 石油价格大幅下跌风险； 特种化工产品市场推广低于预期风险；