开润股份(300577)

Q3 受 B2B 业务高基数及阶段性调配产能影响，公司业绩增速有所放缓；但 B2C业务在“扩品类+扩渠道”背景下，预计仍维持 100%左右的高增长。 我们认为公司极致单品模式切合未来大众品需求升级趋势，“ 90 分”品牌的孵化有助于公司在较为分散的出行市场通过规模化扩张强化自身市占率的提升潜能。 短期看，考虑到双十一即将来临， Q4 B2C 业务有望保持高增长趋势，同时，随着严选及名创优品等 B2B 新订单逐步落地， Q4 业务增速将逐步恢复， 并为明年增长奠定基础。 目前公司总市值 67 亿， 18PE35X， 因含有次新属性， 短期估值不低， 但公司作为小米生态圈第一股， 高成长可期， 考虑到双十一的临近及后期员工持股的执行， 震荡中可逢低为明年布局。

B2B 业务阶段性产能调配及高基数导致 Q3 业绩增速放缓。 公司公告， 2017年前三季度实现收入 7.94 亿元，同比增长 42.86%； 营业利润/归母净利润/扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 1.07/0.93/0.84 亿 元 ， 同 比 增 幅 分 别 为72.60%/45.3%/43.95%;实现基本每股收益 0.78 元。 分季度测算， Q3 实现收入 2.99 亿元，同比增长 37.31%，较 Q2 有所放缓；同期，营业利润/归母净利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 0.36/0.33/0.29 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长10.77%/9.72%/-3.49%。

扣除 B2B 产能阶段性调配影响， B2C 极致单品业务收入仍保持高速增长。 1）B2B 业务：该业务主要为海外知名品牌，如迪卡侬、 VeraBradly、 HP、联想等企业进行箱包代工业务，截止至 17H1 公司 B2B 业务收入占比达到 61%，毛利率相对偏低。今年公司积极开拓新客户，成功成为网易严选及名创优品箱包类商品的供应商。 Q3 在高基数背景下，新老客户间阶段性产能调配使Q3 业绩增速放缓。 2） B2C 业务：在品质导向升级背景下，公司聚焦出行领域通过“ 90 分”极致单品的打造，借力米家、淘宝、京东等主流电商平台及逻辑思维、优酷旅游等垂直平台，持续进行渠道扩张以及品类扩充。 2017 年前三季度，经测算，预计 B2C 业务收入仍保持 100%左右的增长。目前公司在非米渠道占比预计已逐步提升至 30-35%左右，未来在市场较为分散的箱包领域，公司有望凭借“多渠道+多品类”策略逐步扩大在出行领域的市场份额。

毛利率提升幅度大于费用率增加幅度，净利润率提升 1.28pct 至 12.55%。 首先，毛利率方面，随着出行产品业务量提升，品牌化及规模化成本效益的体现，拉动前三季度毛利率提升 3.36pct 至 31.52%的水平；费用方面，期间费下降 1.48pct 至 17.64%，其中管理费用率下降 1.22pct 至 8.2%，销售费用率因渠道拓展费用投入力度大而上升1.91pct至8.85%，财务费用率上升0.79pct至0.59%。? 完成收购上海润米部分少数股东权益，加强对润米控制力度。 公司变更“平板电脑与智能手机保护套及箱包技术改造与扩能项目”剩余募集资金 1.53 亿元，用于收购上海润米部分少数股东权益，交易价格 1.56 亿元，差额部分以自有资金支付。于 9 月 8 日完成收购事项，公司目前持有润米 76.93%股权。此次收购将加强公司对上海润米控制力度，实现管理协同效应，促进公司整体品牌升级和商业模式升级。

完成 2017 年限制性股票激励计划首次授予，绑定核心管理团队利益。 公司于 8 月4 日完成限制性股票激励计划首次授予，授予价格 27.96 元，授予数量 75.67 万股，占总股本 0.63%，授予对象共 142 人， 包括高端、中层管理人员、核心技术人员、核心业务人员。授予 12 个月后，首次授予部分分四期按照 30%\20%\20%\30%比例解锁，业绩考核目标为以 2016 年净利润为基数， 2017 年-2020 年年均净利润同比增速不低于 15%。 预留 19.06 万股，占公司总股本的 0.16%。预留部分分三期按照 30%\30%\40%比例解锁，业绩考核目标为以 2016 年净利润为基数， 2018年-2020 年年均净利润同比增速不低于 15%。预计摊销总费用为 1546 万元，计划2017 年-2021 年分别摊销 617 万元、 528 万元、 237 万元、 130 万元， 33 万元。

第一期员工持股计划获股东大会一致通过， 董事长借款并承诺兜底， 彰显对公司未来发展信心。该计划参与人数不超过 300 人，约占 2016 年底全部员工数的 22%，数量约为 305 万股，占总股本的 2.52%。 规模不超过 1.53 亿元， 1/3 来自员工自筹，不超过 5100 万元； 2/3 来自董事长向员工提供的借款支持，不超过 1.02 亿元，并承诺兜底。 考核标准为以 2016 年净利润为基数， 2018 年-2021 年年均净利润同比增速不低于 15%。

投资建议： 公司借力小米生态链体系，在极致单品模式下，围绕出行相关品类进行布局，目前 90 分自有品牌产品线上销售呈现爆发式增长态势，品类从箱包扩充到智能跑鞋、皮肤衣、防盗刷钱包等智能化、功能性产品，渠道也在积极拓展京东、天猫、逻辑思维、亚马逊等非米渠道。 尽管 Q3 业绩受 B2B 业绩高基数及产能调整影响增速略有放缓，但 B2C 业务仍保持高速增长， 短期看，在即将到来的电商销售旺季， 预计 Q4 B2C 业务仍有望保持高速增长，且 B2B 业绩也将有所恢复。公司于 9 月完成了对润米部分少数股东权益的收购， 短期业绩影响不大。 结合三季报及股权激励授予完成对股本的影响，微调 2017 年-2019 年 EPS 分别为 1.09、1.57 和 2.19 元。 目前公司市值 67 亿元， 对应 17PE 51X， 18PE 35X， 尽管因含有次新属性短期估值不便宜，但公司作为小米生态圈第一股，高成长可期。短期考虑到双十一电商销售旺季的临近及员工持股计划的执行，震荡中可逢低为明年布局，维持“审慎推荐-A”的投资评级。

风险提示： 1、品类扩张及渠道拓展不达预期； 2、开拓线下渠道费用提升。