中顺洁柔(002511)

今年以来，洁柔进入休整期，股价涨幅仅 10%+，跑输沪深 300 指数。市场对于公司成长性及木浆反弹对公司业绩的影响也颇多疑虑，本篇报告，主要阐述我们对这两个问题的看法。

怎么看洁柔未来的增长？ 17 年上半年洁柔营业收入约 21.2 亿元，同比增长19.9%，增速较 16 年下降 8.8 个百分点，我们认为与行业供给仍然过剩，景气度仍低有关，此外核心区域华南/西南市场增速下降拖累较大。我们认为生活用纸景气仍处于谷底，随着产能扩张的适度放缓及大众消费品的复苏，行业竞争可能有所改善。洁柔在行业处于二线品牌的领先位�Z，与龙头相比，规模差异较大，在渠道广度/深度以及品类等方面仍有较大拓展空间，目前公司增长势头远好于竞品，我们预计公司收入仍有望保持 20%-30%增长，未来有望达到百亿营收规模，跻身一线生活用纸企业。

浆价影响几何？ 今年以来浆价的大幅反弹，我们认为短期内可能会对公司毛利率产生一定负面影响，核心关注公司提价、产品结构优化、低价浆等对成本压力的对冲。近期公司产品已提价 3%-5%，部分竞品提价要高于洁柔，预计 17Q4 仍有提价可能。对浆价的后续走势，我们认为短期内浆价仍将跟随国内纸张延续上涨趋势。但中期来看，需求增长相对疲软， 2017 年约有 450 万吨新产能投产，对应全球商品浆消费量约 8%-9%，新增产能的投放对浆价后续将有一定压制，我们预计明年浆价前高后低的概率较高，但价格中枢仍大概率高于今年。

股权激励效果显着，范围可能进一步扩大。 中顺洁柔的质变主要受益于新团队带来的经营改善，尤其是公司 16 年推行的股权激励方案功不可没。 17 年 8 月，公司再度筹划员工持股计划， 9 月 30 日持股计划已完成购买，累计购买 1477 万股，占公司总股本 1.95%，均价 13.65 元。公司通过股权激励、员工持股等方式绑定新团队，为公司未来的持续稳定增长奠定基础。

投资建议： 买入-A 投资评级， 6 个月目标价 18.75 元。我们预计中顺洁柔2017-2019 年净利润为 3.5 亿元、 4.6 亿元、 5.9 亿元，分别增长 34.9%、 31.5%、28.4%，当前股价对应 17 年 PE 约 32xPE、 18 年约 25xPE。

风险提示： 浆价上涨超预期， 新增投产超预期