西王食品(000639)

业绩增长接近预告上限， 17Q3 业绩环比继续加速。 公司 17 前三季度营业收入 42.82 亿元、归母净利 2.02 亿元，同比分别增长 117.2%和 74.0%，其中17Q3 收入 13.88 亿元、归母净利 0.73 亿元，同比增长 155.9%和 79.7%，业绩增长接近公司业绩预告上限， 17Q3 业绩由于低基数原因，环比继续增速。公司 Q3 毛利率为 36.1%，环比下降 1.5pct，主要系运动营养业务受原材料乳清粉价格上涨影响，费用端方面， Q3 销售费用率 20.2%，管理费用率 5.2%，环比分别上升 1.6 和 0.9pct；前三季度财务费用 1.6 亿元，由利息支出 1.3 亿元和 Kerr 公司现金折扣重分类 0.26 亿元构成。

运动营养业务单 Q3 有所放缓，成本上涨带来短期压力， 静待 Q4 旺季。 西王运动营养业务核心产品 MuscleTech 17 年单 Q3 增速放缓至两位数，但前三季度整体仍保持翻倍增长。 当下备战“双 11” 电商销售， Q4 旺季销售值得期待，预计 17 年国内市场有望实现 2.5-3 亿元收入；海外市场在北美成熟市场深耕，仍然保持个位数增长；在国内高增速的带动下，运动营养业务前三季度收入增速预计接近两位数。 但运动营养成本端乳清蛋白价格上涨明显，给公司新业务带来短期利润带来压力。

食用油业务 Q3 销量改善，低价原材料储备促进利润明显提升。 公司食用油业务通过分销奖励、新开网点和经销商团队整合，促进 Q3 旺季有所放量，预计前三季度整体小包装油销量恢复正增长，收入端预计微增。利润方面， 草根调研反馈， 由于公司前期储备低价原材料释放，且公司坚持挺价政策， 食用油业务毛利增幅明显，预计可达两位数。

定增预计年内完成，盈利能力逐步恢复。 公司 16.7 亿定增方案 9 月底已获批文，进度超市场预期，当前正积极推进定增完成，我们预计年内将可发行完成。定增发行完成置换国内贷款后，将可节约国内贷款每年利息支出 0.85 亿元，财务费用端压力将明显降低，同时公司国外贷款亦将陆续归还， 18 年业绩将开始逐步释放。

投资建议： 第二期收购提升 Kerr 股权占比， 定增完成后盈利逐步改善，目标市值 135 亿元。 公司第二期收购 Kerr 5%股权将于近期完成，收购完成后股权占比将提升至 63.75%，且公司定增年内发行完成后费用端压力将大幅减缓，静待盈利能力逐步改善。我们略调整盈利预测： 18 年植物油业务收益 1.75亿元，给予 25 倍 PE， 44 亿市值；运动营养业务收益 3 亿，给予 30 倍 PE，90 亿市值，目标总市值看 135 亿。 17-18 年 EPS 为 0.57 和 0.88 元（假设定增以 20 元价格全额发行，股本增至 5.38 亿），对应目标股价 25 元。

风险提示： 小包装油增长疲软、 运动营养业务开发不及预期