恒逸石化(000703)

事件：

公司发布三季报，17 年前三季度公司实现营业收入 470.9 亿元，同比增长112.7%，实现归属于上市公司股东的净利润 13.5 亿元，同比增长 168.7%，实现扣非后净利润 13.5 亿元，同比增长 238.5%，实现基本每股收益 0.83 元。其中 Q3 单季度实现营业收入 186.2 亿元，同比增 120.6%，归属于上市公司股东的净利润 4.99 亿元，同比增 230.87%。业绩居半年报业绩指引中间位置，表现符合预期。

评论：

1、三季度 PTA 和己内酰胺环比改善明显

公司 Q3 单季营业收入同比翻倍，主要是更改口径将贸易业务列入主营业务所致，但环比略有下滑。Q3 单季实现归母净利润约 5 亿元，其中投资收益约 2.4 亿元。投资收益主要由浙商银行、巴陵恒逸以及逸盛大化、海南逸盛构成。结合价差分析，我们认为浙商银行单季预计贡献约 1 亿元投资收益， 此外， 巴陵恒逸贡献 0.6亿元左右，逸盛大化贡献 0.2-0.3 亿元，海南逸盛贡献 0.4-0.5 亿元。公司 Q3 单季少数股东权益为 0.63 亿元，主要由浙江逸盛 30%股权和恒逸聚合物 40%股权构成，据此我们估计浙江逸盛单季贡献净利润 1 亿元，恒逸聚合物估计贡献 0.4亿元。

整体来看，公司 Q3 单季业绩组成大致为：PTA 及瓶片 1.7-1.8 亿元，己内酰胺0.6 亿，浙商银行 1-1.2 亿元，长丝 1.3-1.4 亿元。其中 PTA 和己内酰胺的环比改善最为明显。

2、PTA 基本面良好，盘面加工费大幅回暖，走势符合我们半年报预计

进入 Q2 后，由于市场需求没有及时跟上，PTA 盘面加工费开始承压。我们监测的 PTA 盘面加工费由 Q1 的平均 475 元下降至 Q2 的 349 元。在这样的加工费环境下，国内厂家无一例外的遭遇较大的盈利压力。

进入 Q3 以来，PTA 价格走势跌宕起伏，7 月初在大厂检修以及期货市场走势带动下，现货价格在月初快速拉升，但由于缺乏基本面支撑，后明显回调，但基本站稳 5000 元/吨关口； 8 月以来市场进入整理回升走势，此间 PX 成本变化不大，拉涨主要是环保、飓风、检修以及期货市场变化综合导致；进入 9 月以后，在聚酯行业需求旺季因素驱动下， PTA 价格表现坚挺，盘面加工费维持较高水平运行。我们监测的三季度 PTA-PX 平均价差（盘面加工费）为 750 元/吨左右，较 Q2环比翻倍。经过 Q2 国内厂家通过装置密集检修等手段主动调节开工率，库存降到了较低水平，这也为 Q3 行情的爆发打下了基础，虽然进入 Q3 以后，有效产能开工率逐月提高，但需求依然刚性增长且下游长丝、瓶片利润表现良好，为PTA 基本面提供了支撑，也完全验证了我们在半年报时的判断

新增产能方面， 2017 年 PTA 行业计划新增产能仅有桐昆嘉兴石化的 220 万吨项目。然而，对行业供需冲击更大的是几套计划复产的产能，当前蓬威 90 万吨已经复产，远东石化 140 万吨已经在 10 月中旬点火试车，翔鹭石化 450 万吨预计在年底将先期启动150 万吨产能，而四川晟达 110 万吨产能基本无望年内重启。

市场对远东石化 140 万吨产能点火试车对 PTA 市场的影响表示悲观，我们认为 Q4 远东石化 140 万吨和桐昆 220 万吨项目基本确定复（投）产，且存在翔鹭 150 万吨潜在复产计划，对今年底和明年初的 PTA 市场冲击较为明显。但需要重点说明的是，从媒体披露的详细信息来看，远东石化其他 180 万吨产能已经基本没有竞争力，复产无望。此外， 公司有意与中国石化方面合作，投资新建 220 万吨新产能，而我们预计新建产能实际达产时间至少在 2019 年下半年甚至更晚。翔鹭石化后续产能复产进度将大概率由腾龙芳烃复产进度决定， 而后者的实际复产依然困难重重。 因此， 市场短期若能通过调节开工和增加出口等方式吸收新增货源， 考虑到聚酯行业 5%-6%的刚性需求增速且 18年基本没有新投产产能，中期市场消化新增货源基本不成问题

3、长丝盈利良好，外延并购值得关注

Q2 长丝价格表现与其他大多数化工品类似，受节后需求没有跟上，库存水平快速拉高的影响， 价格有所回落， 虽然随后库存水平有所下降，但整体保持在较中枢位置偏高的水平。但进入 5 月下旬-6 月份，库存消化速度明显加快，已经回归至平均偏低的水平。进入 Q3 以来， 受上游原料价格上涨和纺织工厂需求旺季尾声影响，产品价格提升较快，但进入 8 月后受制于需求转淡，价格明显回调。这一段时期内环保政策对江浙以及周边地区的印染和喷水织机厂家产生了明显影响，开工下滑，正常需求受到一定压制。在进入 9 月份后，这部分需求得以集中释放，加之上游成本支撑，价格表现坚挺。

应该注意到， 在剥离长期亏损的上海恒逸聚酯后， 上市公司减少了约 110 万吨聚酯涤纶配套产能。目前公司聚合能力和聚酯纤维产能分别为 240 万吨和 170 万吨。与 612 万吨的 PTA 权益产能相比，下游能力明显不足。

公开信息显示，公司大股东已经在今年实施了几次并购：嘉兴逸鹏化纤有限公司（原龙腾）20 万吨聚酯装置已经于 2017 年 5 月 11 日重启，全部配套 FDY 纺丝生产线；嘉兴逸�腔�纤有限公司（原红剑）20 万吨聚酯装置也于 2017 年 5 月 18 日先期重启，另40 万吨聚酯装置和 5 万吨左右切片纺产能随后也陆续重启。

2017 年 7 月 9 日，江苏明辉化纤科技股份有限公司资产经过司法拍卖程序，最终由恒逸集团旗下太仓逸枫化纤有限公司以 7.71 亿元人民币拍得。拍得的明辉化纤具备 25 万吨差别化 POY 产能，该产能也已经在 9 月中旬一次性投产成功。

我们认为当前的收购动作虽由大股东完成，但从同业竞争的角度考虑，注入上市公司只是时间问题。由此，下游长丝短板能够进一步补足，一体化优势有望充分展现。

4、己内酰胺 Q3 走势超预期

进入 Q3 以来，受行业检修密集，新产能投放速度偏慢，下游需求回暖影响，己内酰胺7 月价格明显上涨，随后检修产能陆续开工和新产能投产影响，价格在 8 月明显回调。市场普遍预期在新项目投产后，己内酰胺走势将持续承压， 但自 9 月份以来， 价格走势超预期上涨，从 9 月初的 13400 元/吨涨至月底的 15700 元/吨， 主要是旺季因素影响下游锦纶切片生产负荷创近几年新高， 年内新投产产能集中在三四季度存在集中备货需求，且市场经历多年低迷存在一定炒作因素。

按照价格计算，我们认为 Q3 平均单吨净利在 2000 元/吨左右。公司持有浙江巴陵恒逸50%的股权，权益产能 10 万吨/年，实际年权益产量超 12 万吨。我们预计 Q3 单季贡献投资收益 0.5-0.6 亿元。

5、文莱项目进展良好，预计 18 年底投产，二期项目计划实施

上下游一体化是最适合 PTA 产业特点的业务模式，由于历史原因，公司转进文莱实施相关项目。15 年公司公告实施定增，计划募资 38 亿元投入文莱项目建设，标志着项目正式进入实施阶段。经过多轮的方案优化，恒逸文莱项目总投资确定为 32.5 亿美元。按照建设计划，预计 2018 年底实现投产。 我们判断实际建成节点可能在 19 年上半年。目前文莱项目的采购招标、现场施工方面进度显着加快，项目基础设计工作完成，已全面开展详细设计，采购进度已完成过半，人员招聘及现场施工和建设工作均已全面展开。考虑到国内同类项目的盈利情况和当地的税收优惠条件，我们认为文莱项目净利水平在25-30 亿元存在较好保证。

9 月 15 日公司与文莱方面在南宁签署合作备忘录，项目计划建设 1400 万吨/年原油加工能力及 150 万吨/年乙烯，200 万吨/年 PX。一二期整体规模将超 2000 万吨/年。我们认为规模化和一体化是炼厂的必由之路，二期建成将进一步提升文莱炼化一体化项目的竞争力，也为上市公司持续发展提供充足动力。

投资建议

恒逸石化作为 PTA 龙头生产商，在 PTA 业绩改善周期中弹性巨大；浙商银行投资收益丰厚。文莱石化项目预计将在 19 年建成，考虑到大炼化项目的复杂性和可能需要的调试转固时间，保守估计项目从 19 年下半年开始贡献业绩。暂不考虑体外收购涤纶长丝业绩贡献。

我们预计公司 2017 ~ 2019 年归属于母公司净利润分别为 17.6 亿元、 20.3 亿元和 25.5亿元，对应 EPS 分别为 1.07 元、 1.23 元和 1.55 元。 当前价格对应 17-19 年 PE 14.5、12.6 和 10 倍，维持“审慎推荐”评级。

风险提示

PTA 产能复产进度超预期；炼油项目进展慢于预期；国际油价大幅波动。