承德露露(000848)

2014-2016 年饮料大环境较差叠加公司自身个性化问题，公司业绩表现较差。

2014-2016 年公司年均收入下滑3.4%，这一期间，饮料行业整体表现较疲弱，诸如风味奶、植物蛋白、碳酸和茶饮料等品类2015-2016 增长停滞甚至下滑；公司自身存在的核心问题，我们归纳为两个方面：1、大股东对快消品行业的理解不够，削弱了投入的信心和力度；2）股东对管理层的信任度制约了公司的发展，“防漏出”甚于“促成长”，长期利润导向。核心问题的存在，使得经营上呈现出公司在产品研发、品牌营销、销售执行等方面也存在令人诟病的不足。公司经历了“收入利润俱佳→有利润无收入→无收入无利润” 三个阶段，已然病木，亟待春来。

公司业绩低点过去，2、3 季度连续企稳。公司1 季度是确定性低点，营收下滑36.92%，净利润同比下滑19.01%。2 季度作为传统淡季和新业务年度起始，收入同比增长18.73%，3 季度预计收入同比微增，2、3 季度连续企稳，态势已经十分明显。3 季度往后看改革驱动力发挥作用，销售预计不会再度出现向下，向好更为可行。

改革送甘霖，目前改革动作成体系，已经收尾。2016 年11 月换届以来，公司逐步推进改革动作，2017 年3 季度中后期陆续进入落地执行阶段。改革动作成体系，包含：产品战略、产品和品牌重新定位、销售组织架构、销售激励机制等，随着10 月后期新品重点市场面世并聚焦资源推广，我们认为见效可期，2017 年11 月开始进入高价值观察期，2018 年1 季度叠加春节旺季较长因素，预计收入增速会超预期。

估值低位业绩见底+大众品回暖+公司经营改善，构成公司较为丰满的投资逻辑。公司当前估值处于2014-2016 年业绩不景气背景下平均水平，低于历史平均估值17%左右，且2017Q1 业绩见底，最差时候有望过去；另外大众品回暖愈发明显，在二三四线城市和县乡市场认知度高，渠道运作改善的品种会受益。

投资建议：我们谨慎预测2017-18 年每股收益分别为0.42 元和0.47 元，调高评级至买入-B 评级，上调6 个月目标价至14.60 元，相当于2018 年31 倍估值。

风险提示：改革效果低于预期，销售仍然起色不大的风险；成本上涨风险。