跨境通(002640)

前三季度公司精细化整合持续进行， Q3 因第三方平台收入增速放缓拖累，单季收入及净利润增速分别为 51.84%/57.58%，且库存因旺季备货有所增加，但分业务看自营 3C 业务仍保持 100%+的增长。 我们认为尽管精细化整合过程中将造成业绩阶段性波动，但公司对供应链、引流方式、库存周转和自有品牌建设等方面的整合将有助于夯实自营业务长期发展的根基。目前公司市值 329 亿， 对应18PE28X（不含优壹）/18PE25X（含优壹）， 考虑到 Q3 业绩略低预期及减持叠加影响，预计短期股价将有所波动，但因公司龙头规模化和资金优势仍存，调整中可参考前海董事长 18 元持股价为后期布局。

17Q3 业绩增速放缓拖累前三季度业绩表现。 17Q1-Q3 公司实现收入 87.40亿元，同比增长 58.17%，营业利润和归母净利润分别为 6.58 和 4.95 亿元，同比分别增长 75.21%和 81.54%，基本每股收益 0.35 元。分季度看， Q3 收入及利润增速均有所放缓。其中，单季收入为 31.69 亿，同比增长 51.84%，营业利润和归母净利润分别为 2.39 和 1.80 亿元，同比分别增长 52.91%和57.58%。

精细化整合持续进行， 第三方平台业务主动调整导致拖累 Q3 收入表现。

1） 根据我们的估算， 环球易购前三季度收入和净利润预计分别为 72 亿元和4.4 亿元，同比分别增长 51%和 83%；单季度测算， Q3 收入和净利润同比为26 亿元及 1.6 亿元， 分别增长 44%和 58%。

a）出口业务： 前三季度环球出口业务收入约为 66 亿元，同比增长约为 46.7%，Q3 实现收入 24 亿+，同比增长 41%左右。 分品类看， 自营网站中服装及电子收入各占 50%。 其中， 服装业务随着自有品牌 zaful 等网站流量提升， Q3 延续 Q2 较快增长的趋势，收入同比增长 30%+； 电子业务依旧保持良好增速，Gearbest 网站竞争实力较强， 9 月全球流量排名达到 284 名， Q3 收入同比增长 90%+，前三季度电子品类同比增长 100%+。

第三方平台业务： 公司今年主动削减无效 SKU，使 Q3 三方平台业务增速较去年同期略放缓，同比增长 10%+，前三季度收入同比增长 40%+至 20+亿元的规模。虽然收入增速放缓，但由于第三方平台需要提前备货，公司此举有助于控制库存风险，缓解现金流压力。

b）进口业务：今年进口业务主要是清理库存，前三季度实现收入接近 6 亿元， 目前预计仍有亏损， Q4 公司重心仍落实在百家门店盈利性的培育上，力争全年实现盈亏平衡。

2）前海帕拓逊前三季度收入约为 15 亿元，同比增幅约为 146%，股权授予及激励计划的实施将进一步激发团队动力。 前三季度前海实现收入和净利润分别为 15 和1+亿元，同比分别增长 146%和 100%+。鉴于前海董事长已成为公司第四大股东，且第三期股权激励授予完成，以 19.51 元作为行权价给予前海高管及核心业务骨干合计 12 人 370 万份（占当前总股本 0.26%）股票期权，当前海 17 和 18 年净利润分别不低于 1.8 和 2.8 亿元时，被授予者可在 12 个月后分两期各行权 50%。我们认为此举有利于激发并购公司动力，有效将利益与公司绑定，实现双赢。

3）百圆裤业：前三季度实现收入 1 亿元， 预计亏损 1000 万左右。

毛利率受低毛利 3C 产品占比同比提升影响略有下降，但精细化运营致费用率下降， 净利润率略有提升。 17Q1-Q3 综合毛利率同比降低 0.5PCT 至 48.39%，主要是因毛利率较低的 3C 产品收入增速较服装快，收入占比提升所致。费用方面，公司费用控制有效， 报告期公司期间费用率下降 1.39PCT 至 40.50%，其中，由于公司提高营销推广效率，销售费率同比下降 2.05PCT；管理费率小幅增加 0.2PCT；财务费率由于银行贷款增加， 以及并购和发债所产生的中介费用，导致费率增加上升 0.46PCT。 整体净利润率较去年同期提升 0.35pct 至 5.8%。

出于旺季备货因素， 存货金额增加，经营性现金流净额达-5.27 亿元。 在收入提升背景下， 17 年 Q3 末存货为 30.41 亿元，较年初及 Q2 末分别增加 4.68 和 5.65 亿元。 其中， 环球易购存货规模约为 26 亿元左右（电子产品占比约为 70%+， 服装20%左右， 进口 10%左右） ， 前海帕托逊存货约为 3 个亿+， 百圆裤业存货金额约为 1 亿+。 Q4 随着海外仓周转效率持续提升及供应商担货制持续推行， 预计年末有望逐步好转。 应收账款方面， Q3 末公司应收账款为 5.84 亿元，较年初及 Q2 末分别增加 0.23 和 0.55 亿元。现金流方面， Q3 末经营性现金流净额为-5.27 亿元，分别较年初回升 5.32 亿元，较 Q2 末下降 4.75 亿元。

盈利预测和投资评级： 今年是公司精细化整合年，尽管在调整过程中，业绩成长性阶段性有所波动（Q3 业绩略低于预期），但公司对供应链、自有品牌发展、引流方式、库存周转、第三方平台 SKU 等多方面调整仍有助于为未来持续增长奠定基础。考虑到 Q3 收入通常占全年的 25%，因此，随着 Q4 基数降低，且销售旺季即将来临，预计 Q4 收入增速较 Q3 将有所加快。结合三季报情况，暂不考虑优壹增厚，预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.52、 0.81和 1.23， 对应 17PE 44X， 18PE28X；考虑优壹并表， 对应 18PE 25X。考虑到三季报略低于预期，叠加减持期影响，预计短期股价或将有所波动，但因公司龙头规模化及资金优势仍存， 调整中可参考前海董事长 18 元持股价为后期布局，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示： 行业政策风险超预期；进口等新业务培育低于预期。