承德露露(000848)

三季报符合预期， 1 季度业绩见底后， 2、 3 季度连续企稳态势得到强化。公司披露三季报， 1-9 月公司实现营业收入 15.60 亿元，同比下滑 21.01%，实现归属于上市公司股东净利润 3.19 亿元，同比下降 12.34%； 其中 3 季度实现营业收入 5.22 亿元，同比增长 1.76%， 实现归属上市公司股东净利润 9,143 万元，同比微增 0.42%。 三季度继续呈现稳住的态势， 累计降幅收窄 8 个百分点。 公司 1 季度是确定性低点， 营收下滑 36.92%， 2 季度作为传统淡季和新业务年度起始，收入同比增长 18.73%， 2、 3 季度连续企稳态势已经十分明显。3 季度往后看改革驱动力发挥作用， 销售预计不会再度出现向下， 向好更为可行。

销售费用回升，市场投入开始恢复， 后续新品有望得到更有力市场投入支持。 公司从 2016 年 Q2 到 2017 年 Q1 销售费用同比持续下降， 原因是公司处于管理过渡期， 2016 年 11 月换届， 从 2017 年 Q2 开始销售费用同比超过 50%增长， 2、 3 季度增幅分别为 59.0%和 58.7%， 我们认为这是一个积极信号， 预示着公司内部调整已经逐步结束，市场投入策略开始清晰， 公司后续新品投放有望得到强有力市场投入支持。

原辅料成本有升有降，毛利率目前仍正面。 1-9 月毛利率同比提升 1.62 个百分点。原料方面， 2016 年杏仁采购价格下降， 铁罐价格上升， 但由于年初提价有 7%-10%， 从 1-9 月情况看，基本覆盖。

诉讼释放积极信号， 估值低位业绩见底+大众品回暖+公司经营改善， 构成公司较为丰满的投资逻辑。 公司披露诉讼南方露露侵权进展， 南方露露已在沃尔玛系统全面下架， 我们认为诉讼本身释放了立足长远的积极信号。 公司当前估值处于 2014-2016 年业绩不景气背景下平均水平，低于历史平均估值17%左右， 且 2017Q1 业绩见底， 后续季度已经开始向好； 另外大众品回暖愈发明显，在二三四线城市和县乡市场认知度高，渠道运作改善的品种会受益。

投资建议：我们预测 2017-18 年每股收益分别为 0.42 元和 0.47 元。我们认为公司业绩企稳之后或迎来反转， 维持买入-B 评级， 给予 2018 年 31 倍估值水平， 维持 6 个月目标价 14.60 元。

风险提示： 改革效果低于预期， 销售仍然起色不大的风险； 成本上涨风险。