佛慈制药(002644)

公司发布 17 年三季报，前三季度收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+21.25%、 +10.95%和+11.40%。核心产品六味地黄丸保持高增速，其他中成药品种稳健增长。公司继续加强营销，销售费用同比持续高增长，成为影响当期利润的主要因素。公司销售费用增加和利息收入减少影响短期利润，长期来看产能释放带来业绩提升，维持“审慎推荐-A”评级。

中药材收入保持快速增长，中成药营销持续加强。公司 17Q3 母公司收入 9070万元，同比+11.30%， 且增速连续两个季度环比上升；毛利率 31.37%，同比和环比都基本持平； 我们判断第三季度六味地黄丸由于季节天气原因增速较上半年暂缓，但进入冬季后有望继续回归高增速，其他中成药受限产能增速有限。公司 17Q3 合并报表收入 1.02 亿元，同比+17.78%，合并报表收入增速明显高于母公司主系是药材子公司收入大幅增加所致。我们估计公司中药材业务仍然保持同比 100%左右的收入增速，但我们估计毛利率由于进货价格等原因出现波动。 17Q3 合并报表销售费用同比+27.84%，明显高于收入增速，我们判断公司仍然在持续加强营销投入，主要通过增加广告投入和销售队伍建设等方式。 17Q3 合并报表管理费用同比+7.24%，管理费用率同比下降 0.57个百分点， 控费效果明显。 17Q3 合并报表利息收入 788 万元，同比减少 8%，和销售费用的增加一起成为影响当期利润的主要因素。 17Q3 合并报表归母净利润同比+5.74%，扣非归母净利润同比-1.47%。

公司预告 17 年全年归母净利润增速为 0%-30%。 公司 17 年前三季度合并报表收入同比+21.25%，其中母公司中成药产品和中药材分别贡献 50%左右的增量；由于中药材销售毛利率较低， 17 年前三季度毛利率 28.81%，同比下降 0.96 个百分点；前三季度销售费用同比+31.43%，我们预计全年仍然会保持较高的增速；随着新区厂房建设的进行， 公司现金将逐渐减少，购买理财产生的利息收入也将减少。 短期来看，公司利润会受到一定的影响，但是长期来看，营销投入打开公司产品市场需求，配合新区产能释放将大幅提升未来业绩。

17 年底新区厂房有望进行 GMP 认证，各地中药配方颗粒持续放开。我们预计新区厂房已经基本完成设备安装等工作， 正在准备调试，年底前有望进行GMP 认证。目前各省纷纷以科研和技改等项目在当地授予中药配方颗粒的生产资质，浙江、河南、黑龙江、江西、广东等地相继出台地方性政策并授予当地企业生产销售资质。公司受让兰州物化所 300 种中药配方颗粒制备工艺、产品检验以及测试方法，进展顺利，一旦甘肃区域生产资质放开，公司将成为当地中药配方颗粒生产销售的有力竞争者。

维持“审慎推荐-A”评级。 预计公司 2017-2019 年归母净利润增速分别为9%， 24%和 33%，对应 EBIT 增速分别为 31%、 70%和 42%，对应 EPS分别为 0.13 元、 0.16 元和 0.21 元。我们看好公司近期营销活动对未来产品销售的拉动，期待新厂区产能释放带来的业绩快速提升，维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示： 营销活动效果不达预期；产品销售不达预期。